云铝股份(000807)：年报点评：产量增长 毛利率提升
类别：公司 机构：平安证券股份有限公司 研究员：陈建文 日期：2020-03-24
投资要点
事项：
公司发布2019年年报，实现收入242.84亿元，同比增长11.96%，归属上市公司股东净利润4.95亿元，扭亏为盈，按最新股本摊薄，每股收益0.16元，业绩符合预期。2019年不进行利润分配和资本公积金转增股本。
平安观点：
产量增长，盈利能力提升：2019 年随着昭通一期、鹤庆一期投产，公司电解铝产量随之增加，全年生产电解铝189.94 万吨，同比增长17.93 %；其他主要产品氧化铝产量同比增长8.0%，铝合金和铝加工产品产量同比增长4.62%。价格方面：2019 年电解铝价格开始回升，而原材料端，公司在努力降低电价的同时，氧化铝随着海外停产项目复产以及国内外新项目投产，2019 年均价下跌约10%。受益产品价格回升和原材料下降，公司主导电解铝毛利率提升8.37 个百分点至14.72%，铝加工产品毛利率提升4.16 个百分点至12.22%，综合毛利率提升6.24 个百分点至13.36%。
疫情影响，库存增加，短期铝的价格预计将较为低迷：2020 年以来，随着新冠疫情在全球的蔓延，电解铝需求预计受到一定冲击，而电解铝目前生产基本正常，供需暂处于失衡状态，对电解铝价格构成较大制约。库存也因为需求相对低迷，在经历了2019 年下降后，2020 年重新开始上升，行业面临库存压力也在逐步增加。我们预计疫情影响仍可能持续，短期电解铝价格维持低迷可能性较大，对公司经营构成一定考验。
产业配套逐步完善，未来电解铝产能保持增加：目前公司铝土矿、氧化铝、电解铝产能分别为300、140、210 万吨，铝合金和铝加工产能110 万吨，形成了较完整铝的产业链。公司拥有较多的在建合规产能，未来随着昭通二期、鹤庆二期、文山等水电铝项目建成，公司电解铝产能有望超过300万吨。在电解铝产能受限的背景下，凭借指标以及水电铝优势，公司是为数不多电解铝产能规模仍有较大提升空间的企业。
盈利预测及投资建议：我们预计电解铝较为低迷价格将对公司业绩构成一定压力，并相应调整公司盈利预测。按最新股份，我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为0.11(-46%)、0.18(-31%)和0.24 元(新导入)，对应2020 年3 月23 日收盘价的PE 分别为 35、21 和17 倍，中长期仍看好公司铝产业链完整布局和规模增长空间，维持“推荐”投资评级。
风险提示：(1)产品价格波动的风险。公司主要产品为铝锭和铝加工产品，其价格受原材料波动、需求、宏观经济环境等诸多因素影响，价格波动较为频繁，并对公司盈利产生重大影响；(2)电价调整的风险。电力是电解铝主要成本构成，尽管云南水电资源丰富，有利于公司获得优惠电价，但如果电力生产企业以及电网企业上调价格，公司将面临较大成本压力；(3)环保政策的风险。随着国家《中华人民共和国环境保护法》、《控制污染物排放许可证制实施方案》及相应配套法律法规的深入实施，环保相关部门的监管与执法愈加严厉，公司环保投入有大幅增加的风险。
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