岭南股份(002717)：外延扩张文旅起航 分拆上市值得期待
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：苏多永日期：2020-02-21
内生外延双轮驱动，业务结构持续优化。上市之初，公司主要从事园林绿化业务；2015 年开始，公司进行“二次创业”，通过外延扩张大力布局文化旅游和水务治理业务板块，先后收购了恒润科技、德马吉、新港永豪等公司，公司华丽蜕变为生态环境、园林建设和文旅投资运营综合服务商。目前，公司拥有有水利水电施工总承包一级资质、国家风景园林工程设计甲级资质、市政公用工程施工总承包一级资质等多个资质，构建了生态园林、水务治理和文化旅游三大业务板块，其中水务治理和文旅业务增速快，2018 年水务治理业务营业收入同比增长280%，文化旅游业务营业收入同比增长56%。公司业务结构持续优化，文旅业务利润占比持续提高。2018 年公司生态园林、水务治理和文化旅游三大业务营业收入占比分别为49%、39%和16%，毛利润占比分别为41%、32%和27%，文旅业务对公司业绩贡献显著提升。
园林行业迎来阵痛，顺势调整发展战略。园林行业最大“痛点”——垫资，垫资造成园林公司应收账款、存货和长期应收款高企，经营性现金流持续恶化。为了维持公司持续增长，园林公司必须通过不断融资来满足发展的需求。2017 年以来，国家出台了金融去杠杆系列政策，园林行业依托融资成长模式难以为继，现金流压力与日俱增。同时，国家出台了“50 号文”、“87 号文”和“92 号文”等PPP 规范整顿政策，不规范的PPP 项目被迫出库，给行业发展带来潜在风险。2018-2019 年园林行业业绩“深蹲”，不少公司业绩大幅下滑或严重亏损，公司也无法“幸免”。公司顺势调整发展战略，主动放缓工程业务推进和接单，同时加大现金流管理，防控经营性风险和现金流风险，同时降低大股东质押率，增强控股股东的抗风险能力。目前，公司融资环境改善，新签订单恢复增长，有望率先止跌企稳，引领行业走出低谷。
文旅业务强势起航，核心公司业绩靓丽。2015 年以来，公司围绕“二次创业”既定战略，通过并购重组等方式先后收购了恒润科技、德马吉、微传播等公司股权，持续加码文化旅游业务板块。恒润科技是国内领先的主题文化旅游创制服务运营商，专注于沉浸式游乐设备系统的研发、设计、生产与系统集成，2018 年实现营业收入7.35 亿元，净利润1.40 亿元。德马吉是全球品牌创意营销专业运营服务商，主要从事全球会展营销服务、全球品牌运营活动和展厅展馆空间设计施工，2018 年实现净利润0.46 亿元。微传播是优质的互联网营销平台，致力于为客户提供社交网络及新媒体整合营销服务解决方案，2018 年实现营业收入4.02 亿元，净利润1.08 亿元。公司文旅业务强势起航，核心公司业绩靓丽，2018 年公司文旅板块贡献的收入合计13.95亿元，毛利润5.91 亿元，权益净利润2.04 亿元。
分拆上市大幕开启，公司具备分拆条件。2019 年3 月证监会发布《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，明确提出达到一定规模的上市公司，可以依据有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。2019年8 月证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿，首次对分拆上市的定义、门槛、要求等内容做了详细规定。2019年12 月证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，分拆上市的盈利门槛要求降至6 亿元，分拆上市可以是整个A 股市场，分拆上市政策落地。根据分拆上市政策规定，拟分拆的上市公司必须具备：(1)境内上市满3 年；(2)最近3 个会计年度连续盈利，且归母净利润累计不低于6 亿元；(3)拟分拆子公司净利润占比不超过50%，净资产不超过30%。公司基本符合分拆上市条件，且子公司恒润科技已经完成股改。
盈利预测与投资建议：预计2019-2021 年公司归属于母公司股东净利润分别为4.28 亿元、4.93 亿元和5.91 亿元，分别同比增长-45%、15%和20%；EPS 分别为0.28 元、0.32 元和0.38 元，对应2020 年2 月20 日的收盘价PE 分别为20.43 倍、17.76 倍和14.80 倍，PB 分别为1.6 倍、1.5 倍和1.4倍。“二次创业”以来，公司业务结构持续优化，公司已经由“城市景观运营商”向“生态园林、水务治理和文化旅游综合服务商”蜕变。公司通过内生增长和外延扩张实现了任务多元化，增强了核心竞争力，提升了抗风险能力，随着水务治理和文化旅游业务新签订单的提速，公司业绩有望触底回升，引领园林行业走出低谷。同时，公司具备分拆上市条件，有望分享分拆上市的政策红利。看好公司业绩触底回升和文化旅游板块对公司估值提升，维持公司“买入-A”的评级，目标价7 元，对应2020 年约21.8 倍PE。
风险提示：PPP 政策变动，项目推进不及预期，订单不及预期，业绩持续下滑，分拆上市受阻等风险。
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