华能国际(600011)深度报告：煤价下降抵消电价新政影响 火电龙头进入黄金周期
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：孙春旭 日期：2019-12-02
投资逻辑
全国布局的优质火电公司，前三季度归母净利大增171%。华能国际是全国最大的火电上市公司，控股装机容量达105991MW。近年来公司营收稳步增长，清洁能源快速发展，供电煤耗和厂用率逐渐下行。公司火电大机组、热电机组数量多，电力市场化程度逐渐提高背景下，未来议价能力强。2019年煤价不断下行，公司盈利大幅度改善，前三季度归母净利大增171%。
用电量长期增长趋势不变，电价新政影响电价约为1%。目前三产和居民用电快速增长拉动整体用电量持续增长；我国电气化率仍将持续提升，经济增长保持6%的增速，预计未来3 年我国用电量将保持5%左右增速。预计未来三年存量火电利用小时数仍有上升空间，2020 年利用小时数预计提升66小时。市场化交易比例提升情况下，公司火电价格保持坚挺，“基准+浮动”
新政策下，预计煤电整体电价下行约1%。
预计2020 年煤价下跌50 元/吨，完全可抵消新政影响。我国动力煤产量、进口增速大于火电发电量增速，供需处于宽松状态。经济增速下行，煤炭总体需求下滑；国内外动力煤差价持续扩大至80 元/吨以上，进一步对国内动力煤价格形成压力。我们预计2020 年煤炭均价下跌50 元/吨，完全可以抵消新政影响。按照度电煤耗306 克/千瓦时计算，则度电煤炭成本降低3.6 厘钱。因此煤价下跌11.8 元可以完全抵消新政策对华能国际煤价的影响。公司煤价和全国电煤价格指数相关度高，我们测算如果全国电煤价格指数下降40元，公司2019 年净利润增加26.26 亿元(109%)。
估值有望提升，19 年股息率有望达到4.6%。目前公司PB 估值仅1.15 倍，处历史低点。电价制度改革后，火电成本端的传导将更顺畅，盈利将更稳定，估值水平有望回归公用事业属性，预计提升至1.4-1.6 倍。公司2019 年度分红宣布后，A 股股息率将超过4.6%，港股股息率将超过7%。
投资建议
我们预计2019-2021 年公司营业收入、归母净利、EPS 分别为1734.83 /1767.89 / 1844.76 亿元、59.51/79.55/91.83 亿元，0.38 / 0.51 / 0.59 元。对应PE 和PB 分别为15.8 / 11.8/ 10.2 倍、1.03 / 0.97 / 0.91 倍。给予公司19年1.4 倍PB，目标价8.1 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
新政策下煤电电价大幅下跌风险；动力煤价格下降幅度不及预期风险；用电量大幅度放缓风险；限售股解禁的风险；资产减值超预期风
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