周大生深度：珠光璀璨，抓住珠宝行业低线城 市消费升级的重要红利
投资逻辑
“周大生”是主打钻石镶嵌首饰，以加盟模式为特色的中高端珠宝知名品 牌。公司采取轻资产、整合运营型经营策略，专注于品牌运营、渠道管理、 产品研发和供应链整合。2016-2018 年均营收复合增速 30%，年均净利润 复合增速 37%。2019Q1，公司营收 10.97 亿元，同比+17.04%；扣非归母 净利润 1.85 亿元，同比+23.16%。截至 2019 年 3 月 31 日，公司门店总数 为 3457 家，其中自营店 296 家，加盟店 3161 家，已经形成全国范围内成 熟的连锁渠道网络，未来标准化加盟门店的持续拓展输出是重要看点。
钻石珠宝在三四线城市渗透空间广阔，原钻开采商和珠宝零售商掌握产业 链定价权，全国性品牌商龙头有望强者恒强：我国珠宝市场规模 6,965 亿 元，镶嵌饰品占 20%左右。目前一线城市钻石首饰渗透率达 61%，三四线 城市仅为 37%，三四线是未来钻石消费的主要增长点。钻石珠宝是一个由 原钻开采商和珠宝零售商定价的产业，销售给终端消费者时价格在 1 万元的 钻石珠宝，原钻成本大约在 1381 元左右。而珠宝零售商以品牌和渠道为 王，奢侈珠宝品牌是核心竞争力，中高端珠宝渠道是核心竞争力。目前品牌 端集中度较低，CR10 占比为 18.8%，行业洗牌时期龙头市占率有望提升。
公司核心优势和未来看点主要体现在差异化品类、规模化渠道、标准化加 盟管理和外延并购四个方面：①公司以钻石镶嵌为主的差异化产品布局，契 合新一代消费者需求，成熟配货模型已实现产品标准化管理；②加盟模式占 领三四线消费者认知，规模具有先发优势，经测算公司潜在门店数可达 4583 家，仍有 36%增长空间，而伴随品牌力的逐步提升，单店收入亦有提 升空间；③多年深耕细作，业内领先的标准化加盟商管理制度是公司持续发 展的基石；④财务投资 I Do 16.6%股权，后续与公司业务协同值得期待。
公司成长性高，盈利能力强，ROE 连续保持在 20%以上，股权激励计划彰 显信心：2014-2018 年，公司净利润从 3.24 亿元增长至 8.06 亿元，年均复 合增速为 25.6%；综合毛利率由 30.27%提升至 34%，ROE 近年来保持在 20%以上，高于其他珠宝公司。2018 年 1 月发布第一期股权激励计划，考 核目标对应 2018-2021 利润年均复合增速为 14.19%。
投资建议
公司是全国性珠宝品牌龙头，标准化加盟输出值得期待。预计 19-21 年归母 净利润 9.81/11.17/12.60 亿元，同比+21.70%/13.82%/12.85%，当前市值对 应 PE 为 15.7x/13.8x/12.2x，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 39 元。
风险提示
行业景气度下滑、竞争加剧、销售费用上升、开店不及预期、原始股东减持
相关新闻：
首页
微信公众号
证券之星APP
