扬农化工:打通研产销一体化利于长期发展,交易价格相对合理
类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：郑勇日期：2019-06-12
事件
公司与6月6日晚发布公告称,扬农化工拟通过支付现金的方式购买中化作物100%股权和农研公司100%股权,交易对价9.13亿元。目标公司承诺2019-2021年度扣非归母净利润合计为2.97亿元。
简评
收购后彻底打通研产销一体化,利于长期协同发展
本次重组主要拟收购的公司为:中化作物和农研公司。中化作物子公司沈阳科创主要从事米斯通、咪草烟和吡蚜酮等原药的生产与销售,是国内创制、仿制农药的优秀供应商,中化作物母公司及其子公司中化农化、中化作物新加坡等主要从事农药产品的分销和贸易业务;中化作物2018年实现收入33亿(其中制剂15.3亿、原药8.4亿,贸易9.3亿)、净利润1.17亿元。农研公司是国内为数不多的拥有新农药创制体系的公司,建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室,其自主创新原药氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈系列产品在国内具有较高知名度和影响力,2018年收入3579万元,利润为-2714万元。本次重组完成后,中化作物和农研公司成为上市公司
100%控股的子公司:一方面,上市公司将整合中化国际内部农药业务核心资产,形成研、产、销一体化的更为完善的产业链,产品种类更加齐全;另一方面,通过研发资源和销售网络的有效整合以及产品、客户的优势互补,充分发挥协同效应,扩大市场份额;最后则是弥补公司在制剂方面的短板,大踏步进入600亿制剂广阔市场。
交易价格合理,短期负债上升长期回归合理
本次的交易对价为9.13亿,而且是以支付现金方式购买,并不会摊薄上市公司股权;此交易对价主要是基于资产基础法的评估结果(中化作物100%股权的评估价值为8.8亿元,农研公司100%股权的评估价值为0.34亿;资产基础法评估仅考虑母公司报表口径)。如果按照中化作物和农研公司2018年合计净利润0.9亿计算,交易的市盈率为10倍估值,而且后续业绩承诺近1亿元,交易价格相对合理。若以2018年的数据作为标准,扬农化工自身资产负债率为35.09%,合并后备考负债率或将达到57.9%,负债由26亿增加到61亿,大幅上升,但是上市公司的资产负债率将随着协同效应的展现以及上市公司盈利能力逐步提升而下降,长期将回归合理负债率水平。
扬农自身业绩延续能力和成长潜能强
我们梳理近几年公司项目投资公告情况:1)优嘉三期项目2019年将全力推进,包括1.15吨/年杀虫剂、1,000吨/年除草剂、3,000吨/年杀菌剂和2,500吨/年氯代苯乙酮及相关副产品37,384吨/年项目,预计2020年逐步投产,总投资20.2亿,全部达产预计贡献税后净利润3.6亿;3)2018年4月公告,优嘉公司计划投资32,600吨/年农药制剂项目和码头及仓储工程项目,总投资2.3亿元,预计实现税后净利润9100万元;4)2018年10月公告,优嘉公司计划投资3,800吨/年联苯菊酯、1,000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯、200吨/年羟哌酯农药项目,总投资4.3亿,预计实现税后净利润9300万元。后十三五期间,公司继续沿着巩固主业(菊酯业务)、延伸主业(逐步延伸进入杀菌剂业务)道路前行,全部达产预计净利润达到5.44亿。
我们维持公司盈利预测,预计公司2019、2020年归母净利分别为11.5、13.5亿元,对应PE13.6X、11.6X,鉴于公司市值已经一定程度回调,当前估值下我们维持买入评级。
风险提示:沈阳科创的安全生产许可证正在履行续办手续,可能存在到期后无法续办的风险;中 美贸易战带来的需求向下波动的风险。
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