汇川技术(300124)收购贝思特方案更新，跨国客户优势凸显
公司公布修订后的收购草案，增补部分审计后的财务信息。 董事会审议通过《关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案的议案》，新增了标的公司贝思特审计后的财务信息，以及业绩拆分、客户结构、原材料采购等信息，细化了业绩承诺考核目标；本次交易的交易方案、交易作价、增发价格等维持不变。 我们测算收购将增厚公司净利润约 15%， 增厚 EPS 约 10%。
贝思特是国内领先的电梯零部件企业，人机界面、按钮、显示器等市占率位于行业领先地位。 贝思特创建于 1998 年，是一家国内专注于电子和结构结合类的电梯配件的行业领先企业，产品覆盖人机界面、门系统、线束电缆、井道电气、控制系统等电梯电气部件。其中人机界面、按钮、显示器等市占率位于行业领先地位，人机界面市占率行业第一、电缆行业第二，门系统前五。 从收入规模上看， 人机界面是占公司收入比例最高的业务， 2018 年收入占比 48%， 其次是线束线缆( 21%)与井道电气( 9%)； 从毛利率上看， 人机界面毛利率最高， 2018 年毛利率 31.2%，但同比回落 2.8pct，门系统、井道电气、线束线缆毛利率分别 17.4%/16.8%/17.5%； 人机界面合计贡献 6 成以上毛利。
贝思特七家跨国其企业大客户合计贡献 6 成收入。 贝思特聚焦跨国企业核心大客户，主要客户奥的斯、通力、迅达、蒂森、富士达、日立和东芝七家 2018 年合计实现销售收入 14.44 亿元，占公司营收比例 60%，同比提升 2pct。优质客户给公司带来较好的现金回款水平， 18 年应收账款周转率 4.12 次，同比提升 0.54 次。
贝思特 18年经审计归母净利润 2.39亿元。贝思特 2017/18年营收分别 21.81亿元/24.24亿元，归母净利润分别 2.08 亿元/2.39 亿元，扣非净利润分别 1.09 亿元/2.08 亿元，ROE 分别 41.42%/44.55%。 2017 年较大额的非经常性损益主要来自同一控制下企业合并从期初到合并日的合并利润。 2017/18 年产生较大额的非经常性损益，主要是公司 2017 年 12 月收购贝恩科电缆、晨茂电子、贝思特电线电缆 100%股权、 2018 年 6月收购贝思特门机 100%股权，均为经营性资产，但由于均为同一控制下的企业合并，因此自期初到合并日的当期损益计入非经常性损益，实际上均为经营性的。
评估报告未来五年预测利润复合增速 9.6%。 公司给出评估报告中对贝思特未来五年业绩的预测， 2019-23 年净利润复合增速 9.6%，折现后得出企业经营性资产价值 26.33亿元，减去贝思特合并口径的付息债务 1.40 亿元，评估价值 24.94 亿元，交易对价定为 24.87 亿元，对应 18 年约 10 倍 PE。可比上市公司市盈率中位数 25 倍、平均值31 倍；可比案例 2015 年华宏科技收购威尔曼(电力零部件制造商)市盈率 12 倍。
2019 年前 4 月电梯行业景气度持续超预期。 2017 年我国电梯人均保有量 40 台/万人，超越世界人均，但与发达国家比仍有差距；未来随着城镇化、旧梯升级报废、旧建筑物加装等因素推动，国内电梯需求仍将维增长。 2019 年以来房屋开工面积增速持续上行， 1-4 月累计增速 13.1%，带动电梯行业景气度提升， 1-4 月国内电梯产量 21.5万台，同增 19.4%，较 1-3 月环比提升 3.4pct； 4 月单月电梯产量达 7.4 万台，同增21.3%，环比提升 4.1pct。电梯行业景气度超预期上行，核心零部件供应商将受益，贝思特及汇川电梯版块 19 年业绩有望超预期。
盈利预测与投资评级： 维持公司 19-21 年归母净利润为 14.17/18.00/23.79 亿元，同比分别+21.5%/27.0%/32.2%； EPS 分别 0.85/1.08/1.43 元；对应现价 PE 分别 27/21/16倍。联手贝思特后公司将形成全球一流的电梯零部件供应商，协同效应显著；工控行业提前进入弱复苏阶段，汇川通用自动化业务增长有望加速；新能源乘用车电控业务今年开始放量，未来潜力大，公司历史估值区间在 27-60 倍，目前已是下限，给予 19 年 45 倍 PE，目标价 38.4 元，维持“买入”评级。
风险提示： 宏观经济风险、客户拓展低于预期
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