太阳纸业(002078)Q4业绩承压，静待盈利反弹
事件： 公司发布年报， ] 2018 年实现营收 217.7 亿元：同比增长 15.2%；实现归母净利润 22.4 亿元，同比增长 10.5%；扣非后归母净利润 22.1 亿元，同比增长 8.5%。单 Q4 公司实现营收 56.6 亿元，同比增长 9.1%；实现归母净利润 4.4亿元，同比下滑 32.9%。
受下游需求疲软、各类纸价下调影响，利润率出现回落。 2018 年末公司主要纸种双胶纸、铜版纸、箱板纸分别为 6383 元/吨、 6033 元/吨和 4543 元/吨，相较年初回落 11.6%、 18.5%和 8.2%，而 Q4 人民币贬值对成本影响较大，导致公司全年毛利率下降 2.5pp 至 23.5%，尤其 Q4 纸价下滑较大，毛利率回落至17.3%。分品类看，造纸板块实现营收 155 亿元，同比增长近 10%；其中文化纸营收达到 72 亿元，同比增长 22%，毛利率下滑 0.8pp 至 27.3%；铜版纸实现营收 40 亿元，同比下滑 10.2%，毛利率下滑 4.2pp 至 28.5%；箱板纸实现营收26.4 亿元，同比增长 10.4%，毛利率下滑 8.6pp 至 11.2%。受下游需求疲软，各类纸价下调影响，毛利率均出现回落。制浆板块，溶解浆营收 31.7 亿元，同比增长 17.5%，毛利率 20.3%，同比下降 0.7pp。公司净利率为 10.3%，同比下滑 0.4pp。 从纸价看， Q4 最差的时候已经过去，我们认为 19Q1 开始吨纸盈利有望反弹。
新产能扩张，量升逻辑持续。 18 年本部 20 万吨高档特种纸项目、老挝 30 万吨化学浆项目、邹城 80 万吨高档板纸改建已陆续推进，投产后公司的纸、浆年生产能力达到 602 万吨，其中文化用纸(包括铜版纸和非涂布文化用纸) 210 万吨、牛皮箱板纸 160 万吨、生活用纸 12 万吨、淋膜原纸 30 万吨、静电复印纸10 万吨、工业原纸 10 万吨、溶解浆 50 万吨、化机浆 70 万吨、化学浆 50 万吨。老挝项目推进后，开启了海外纸产能布局，未来 2-3 年公司都有新产能投产，量升逻辑持续。
海外布局加码，成本优势持续突显。 受外废进口政策影响，未来国废或仍呈短缺状态，能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点，率先开启海外布局，未来包装纸产能扩张也在海外，充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局，海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。
盈利预测与投资建议。 当前造纸需求偏弱，较景气度高点有所回落。 预计2019-2021 年 EPS 分别为 0.88 元、 1.05 元、 1.24 元，对应 PE 分别为 9 倍、 7倍和 6 倍。 公司作为文化纸龙头， 研发优势突出，市占率高，管理上拥有较强护城河， 维持“买入”评级。
风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险。
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