碧水源(300070)高负债压制施工 期待调整后出发
事件：
公司发布 2018 年报。 报告期，公司实现营业收入和净利润分别为 115.18 亿元和 12.45亿元，同比增速分别为-16.34%和-50.41%，预期归母净利润同比下滑 30%，低于预期。
投资要点：
公司债务压力大，项目推进放缓，营收回落明显，低于预期。 2018 年国家实施金融降杠杆以及 PPP 项目风险严格控制的措施，公司债务承压，2018 年资产负债率为 61.46%，因而订单执行放缓，报告期公司实现营业收入 115.18 亿元，同比回落 16.34%。高毛利的污水整体解决方案和光环境解决方案业务占比提升，公司综合毛利率为 29.81%，较上年同期微增 0.85 个百分点。但由于并表及新增借款等因素影响，期间费用快速提升，公司销售费用率、管理(含研发费用)费用率、财务费用率分别增加 0.82、 2.54、 3.17 个百分点。计提坏账，资产减值损失同比增长 143.96%，投资收益下滑 39.52%，公司最终实现归母净利润仅为 12.45 亿元，较上年同期下滑 50.41%。
在手订单饱满，运营期 BOT 增长明显。 2018 年公司通过 PPP 模式不断进入新的区域，增加市场份额，覆盖全国的主要地区二百余座城市。报告期，公司新增订单 EPC162个、BOT32个、 TOT1 个。期末在手未确认收入 EPC 订单 159.75 亿元(去年同期为 221.75 亿元)，处于施工期未完成投资 BOT416.57 亿元(去年同期为 396.87 亿元)，处于运营期 BOT的 8.49 亿元(去年同期为 5.77 亿元)，公司当前订单可充分覆盖收入。
示范项目在手，股权激励推出，激发员工活力。 2018 年公司建成“十二五”国家水专项示范工程——云南昆明洛龙河污水处理厂水质提升试验示范项目及金梭岛污水处理升级改造工程，其出水主要水质指标达到地表水 III 类标准，为治理滇池水体富营养化、改善滇池水环境提供新思路。公司自主研发了无曝气振动 MBR 技术，可显著降低产水总氮和节省曝气费用 70%以上。公司发布 2019 年限制性股票激励计划，限制性股票授予价格为每股 4.68 元，以 2018 年净利润值为基数，2019 年净利润增长率不低于 5%，2020 年净利润较 2018 年增长率不低于 8%。
投资评级与估值： 公司放缓项目推进速度，我们下调公司 19-20 年预测净利润 13.20、13.61亿元(原为 31.18、 37 亿元)，新增 2021 年净利润预测值 14.29 亿元，对应 19 年 PE 为 22倍。公司在手订单充足，项目经营充沛，依托膜技术及股权激励计划，有望调整再出发，维持“买入”评级。
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