事件：
2019 年 4 月 9 日中公教育披露《 2018 年年度报告》 及《 关于 2018 年度利润分配预案的公告》： 2018 实现总收入 62.37 亿元( YoY+54.72%)，实现归母净利润 11.53 亿元( +119.67%)，实现扣非后归母净利润 11.13 亿元( +124.79%)，高于业绩承诺 9.30 亿元，业绩完成率 121%，超额完成 2018年业绩承诺。
公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：向全体股东每 10 股派发现金股利 2.30 元(含税)，共计派发现金股利 14.19 亿元， 不送红股，不以资本公积转增股本。
点评：
1、 中公业绩靓丽， 收入+55%，归母净利润+120%1.1、 首份年报业绩靓丽， 归母净利润+120%
2015~2018 年营收与净利润持续增长。 2015~2018 年，公司业务收入由20.76 亿元，增长至 62.37 亿元；净利润由 1.61 亿元，增长至 11.53 亿元，实现收入和净利润的高速增长，这主要得益于培训人数增长、客单价提升、经营效率提升等因素。 18Q1~Q4，公司收入规模分别为 8.10、 16.25、 17.26、20.66 亿元；归母净利润规模分别为-0.52、 2.64、 3.29、 6.12 亿元。 2018 经营活动净现金流 14.08 亿元，同比 2017 年 9.99 亿元增长 41%。
中公教育 19Q1 净利润 0.88-1.15 亿元( +269%~+321%)， 超市场预期。2018Q1 亏损 5194 万元。同比扭亏的主要原因是公司规模优势不断强化，品类和产品结构愈加丰富， 管理效率进一步提升，双师课堂和自主 IT 系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展。
各项业务收入快速增长， 公务员招录面授培训业务大幅增长收入占比居首。 公 务 员 招 录 面 授 培 训 业 务 18 年 实 现 营 业 收 入 30.82 亿 元( YoY+49.15%)，占公司 2018 年营业收入比重为 49.41%； 教师招录及教师资格面授培训业务实现营业收入 10.75 亿元( YoY+60.58%)，占公司营业收入比重为 17.24%； 综合面授培训业务实现营业收入 8.28亿元( YoY+87.17%)，占公司营业收入 13.28%； 事业单位招录面授培训业务实现营业收入 7.85 亿元( YoY+37.91%)，占公司营业收入12.58%； 线上培训业务实现营业收入 4.44 亿元( YoY+57.64%)，占公 司 营 业 收 入 7.11% ； 其 他 业 务 共 实 现 营 业 收 入 0.23 亿 元( YoY+869.64%) ， 占公司营业收入比重 0.37%。
1.2、 毛利率 59%维 稳，2017-2018 分别提价 10%和 14%
2018 年毛利率达 59.08%，各项费率小幅收缩，基本维持稳定。 2018年 公 司 总 体 毛 利 率 达 59.08%( -0.50pcts) 。 18 年 公 司 销 售 费 率 为17.67%( -3.19pcts)，管理费率为 14.00%( -2.55pcts)， 研发费率为 7.30%( -0.40pcts)；财务费率为-0.05%( 17 年为 0.69%)，各项费率小幅收窄，控费能力较强。
销售费用和研发费用增长分别增长 31%和 46%。 2018 年公司销售费用11.02 亿元( +31%)，业务活动增加导致市场营销费用和新业务的市场开拓费用增加。管理费用 8.74 亿元( +31%)，主要是管理人员及费用增加。研发费用为 4.55 亿元( +46%)，占总收入的 7.29%，主要因为课程研发及技术研发投入增加。
2018 年员工人数增长 34.83%，研发与教学人员增长比例最高。 2018年公司员工总数为 25718 人，较 2017 年增加 34.83%，较 2016 年增加 136.60%。其中研发与教学人员的增长比例最高。 2018 年末，中公教育直营分支机构总数为 701 个，较 2017 年增加 27.22%。
生均客单价来看， 2017-2018 年分别提价 10%和 14%。 2018 年面授培训人次 119.21 万人次，面授培训收入 57.70 亿元； 2017 年面授培训人次 88.24 万人次，面授培训收入 37.48 亿元； 2016 年面授培训人次 61.94 万人次，面授培训收入 24.01 亿元。 2016-2018 年生均客单价分别为 3867/4247( +10%) /4840( +14%)元。
2、 垂直一体化和快速响应能力构筑核心竞争力
垂直一体化和快速响应能力是中公教育核心竞争力。 中公教育的垂直一体化能力涵盖前端营销与渠道、中端教研、后端运营三大维度。( 1)前端渠道覆盖中国所有地级市，可以快速响应招考信息，准确反馈招考内容；( 2)中端教研拥有“大后台，小前台”的强大中央教研团队，并可以通过总部研发、分校分发的模式直达学员；( 3)后端运营拥有超过 20 年管理经验，财务和教研北京总部统管，且财务方面颗粒归仓，北京总部对分校拥有强大管控力，避免了其它培训机构异地扩张群雄割据的失控局面。3、 中短期：四大维度驱动清晰成长路径中公教育目前主要的三块业务分别是公务员、教师、事业单位考试培训， 2018 年收入分别约 30、 12 和 10 亿元，其它业务收入初具规模且增速较快的有考研和 IT 培训。目前中公课程已经覆盖超过 130 个考试门类，未来新增门类数量也将持续增长。展望未来，我们预计公务员和事业单位岗位数未来将保持平稳，中公相关业务收入 19-20 年有望保持 20-30%增长；教师和考研培训业务收入 19-20 年有望保持 60%和 100%以上复合增速。
中公教育的中短期成长路径主要四个维度：
1、品类拓展： 职业就业培训行业市场空间 5000 亿元，主要课程品类包括：( 1)公职招录：公务员、事业单位、教师、军人警察等；( 2)资格证：教师、会计、医疗卫生、消防工程等；( 3)其它：考研、 IT 技能、国企金融、出国留学等。各种课程品类复杂多样，不同区域不尽相同，强大研发和快速响应是中公业务快速增长的基础。
( 1)成人就业考试培训行业内，我们认为未来 3 年公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务收入有望分别保持约 20%、 25%和 60%增长。( 2)成人就业考试培训行业内拓展，中公教育在扎根公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务的同时，将发力布局考研培训、金融/医师/建筑师等其它就业考试培训领域；( 3)从考试培训向技能培训延伸，在目前 IT 技能培训的基础上，进行其它学科的拓展。中公在考研领域的成功证明了其跨领域扩张的强大能力，中公考研业务2018 年约 6 亿元收入，我们预计 2019 年约 12 亿元收入。
2、 渠道下沉和院校覆盖，长尾市场供给创造需求： 截止 2018 年 12 月，中公教育的 701 个直营分支机构已覆盖 31 个省 319 个城市。( 1)渠道下沉：参照国家统计局数据，截止 2019 年 1 月，我国共有 293 个地级市和 2876个县级市。中公教育的城市覆盖数量超过好未来和新东方，已完成中国所有地级城市的全覆盖。未来中公教育渠道网络将逐步向县级市进行延伸，随着渠道网络的逐步下沉，供给创造需求下，四五线城市的就业培训需求或将被进一步激发。( 2)院校覆盖：由于职业就业考试培训大部分的受培训学员都是来自于高校。目前中公覆盖高校数量约 200 所，全国有约 2663 所高校，仍有较大的成长空间。
3、客单价提升： 无论早教培训、中小学培训还是成人培训，大部分优
质培训机构均具备较强的定价权。对于中公教育等成人就业考试培训机构来说，一方面，公司会通过适度增加学生授课时长、部分增加直播课或录播课比重等方式，保持逐年的客单价提升；另一方面，目前公司的教师数量已经超过 10,000 人，随着教研实力的不断增强，报班学生通过率的逐步提高，退费率的下降也有望实现整体客单价的逐年提升。
4、运营效率提升： 中公教育 2015-2018 年净利率约 7.8%、 12.7%和
13.0%和 18.4%，处于逐年提升的趋势。我们认为未来随着双师课堂渗透率、信息系统中台化率逐步提升，公司远期的净利率有望超过 20%。 ( 1)双师课堂渗透率： 中公教育从 2017 年末开始进行课程体系改革，采用双师课堂提高高级别师资利用率。线上采用高级教师同时覆盖多个地区的学员、线下配备助理教师跟踪和反馈。截止目前，中公的双师课堂对中高级教师的覆盖率不到 10%， 2019 年有望突破 30%，未来有望超过 50%。我们认为未来中高级师资双师课程渗透率大幅提升后，有望提高公司笔面试课程的运营效率和盈利能力。 ( 2) IT 信息化率： 公司十年前开始自主开发 IT 系统，所有课程报名、直播、题库、测验全部实现全线上化操作。
4、 中长期愿景：非学历职业培训和学历职业学校
的强大职业教育集团
前期国务院印发《 国家职业教育改革实施方案》 提及： “ 各级政府部门要深化“放管服”改革，加快推进职能转变，由注重“办”职业教育向“管理与服务”过渡。政府主要负责规划战略、制定政策、依法依规监管。 发挥企业重要办学主体作用，鼓励有条件的企业特别是大企业举办高质量职业教育，各级人民政府可按规定给予适当支持。 完善企业经营管理和技术人员与学校领导、骨干教师相互兼职兼薪制度。 2020 年初步建成 300 个示范性职业教育集团(联盟)，带动中小企业参与。支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。建立公开透明规范的民办职业教育准入、 审批制度，探索民办职业教育负面清单制度，建立健全退出机制。”
中公教育未来将以职业教育集团为发展目标，学历职校和非学历职业培训同时布局，内生增长和外延并购有望重构中公成长逻辑。
5、 投资建议
考虑到公司整体收入快速增长，以及双师课堂、 自主 IT 系统开发升级带来公司盈利能力的提升，我们预计公司净利率有望保持持续提升。我们维持中公教育 19~20 年净利润预测为 17.33/23.18 亿元， EPS 预测分别为 0.28、0.38 元。 新增 21 年净利润预测为 30.13 亿元， EPS 预测为 0.49。 当前约800 亿元市值对应 19-21 年 P/E 约为 45x、 34x 和 26x，维持中公教育“买入”评级。
风险提示： 业绩承诺不能完成的风险等。
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