五粮液(000858)预收款表现靓丽，改革红利加速释放
投资要点
事件： 公司发布 2018 年年报， 全年实现营业收入为 400.30 亿元，同比增长 32.61%， 归属于上市公司股东的净利润为 133.84 亿元，同比增长38.36%， 基本每股收益 3.47 元，同比增长 36.34%， 拟每 10 股派发现金红利 17 元(含税)。
年报业绩符合预期， 预收款大幅增长。 2018 年公司收入和利润位于业绩预告区间中值附近， 整体业绩符合预期， 但预收账款环比大幅增长至 67.07亿元，同比增长 44.36%， 超出市场预期； 其中 18Q4 实现营业收入 107.8亿元，同比增长 31.32%，净利润为 38.9 亿元，同比增长 43.59%。分产品来看， 全年高端酒收入 301.89 亿元，同比增长 41.11%， 主要是普五量价齐升所致， 我们预计高端酒发货量在 2 万吨以上，同比增长超过 20%，出厂价由 739 元提高到 789，均价提升约 7%；系列酒收入 75.63 亿元，同比增长 12.90%， 产品体系得到进一步梳理。
提价驱动毛利率提升，期间费用率继续下行。 2018 年公司毛利率为73.80%，同比提升 1.79pct， 主要是普五提高出厂价所致；期间费用率为12.79%，同比下降 3.79pct，机制优化成效显著，其中销售费用率为 9.44%，同比下降 2.57pct，管理费用率为 6.06%，同比下降 1.46pct， 财务费用率为-2.71%，同比提高 0.24pct。 2018 年公司净利率为 35.07%，同比提高1.66pct，主要得益于提价及费用管控效率提升。 2018 年经营活动产生现金流量净额为 123.17 亿元，同比增长 26.12%，现金流表现优秀。
一季度渠道动销强劲， 新品提价有望助力全年收入继续高增。 渠道普遍反馈普五春节动销好，库存水平较低， 我们认为超预期主要来自于三个因素：茅五价差拉开后普五性价比优势凸显、厂家放松价格管控后经销商出货积极性更高、去年公司梳理系列酒品牌对普五形成品牌保护。春糖期间五粮液正式发布第八代产品， 我们预计出厂价约 879-889 元，相当于提价 12%左右； 新品普五产品配额为 5250 吨，占整体配额 1.5 万吨的 35%，而老版普五已完成配额的 56%，收藏版占配额的 9%， 我们预计公司一季度业绩仍有望超预期。 五粮液通过推出升级版新品的方式完成提价，一方面有助于增厚渠道利润、拉升品牌高度，另一方面投放量较少有助于帮助新品平稳渡过提价的“阵痛期”，同时茅五价差充足、动销良性为提价提供了有利条件，我们看好量价齐升带动公司全年收入实现 25%增长的目标规划。
营销改革加快推进，估值仍待提升。 自 2017 年李董事长履新后，“二次创业”理念深入人心，公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善，今年 6 月提价策略的部署明显趋于精细化，反映内部营销改革正在加快进行，本周普五一批价已上行至 820-830 元， 经销商信心明显增强， 随着控盘分利模式的稳步实施，我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。五粮液品牌优势突出，我们预计 2019 年公司高端酒发货量有望达到 2.3万吨，对应收入有望继续实现高增。 公司对应 2019 年 PE 为 20 倍， 随着改革效果逐步体现，估值有待提升，我们持续重点推荐。
投资建议： 重申“买入”评级。 我们调整盈利预测， 预计公司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为 483.25/571.28/666.15 亿 元 ， 同 比 增 长20.72%/18.22%/16.61%； 净利润分别为 165.16/197.53/232.27 亿元，同比增长 23.40%/19.60%/17.59%， 对应 EPS 分别为 4.25/5.09/5.98 元。
风险提示： 三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
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