事件
公司公布2018年年报，全年实现营业收入71.38亿元，同比增长10.01%；归母净利润5.40亿元，同比增长38.63%；扣非归母净利润4.57亿元，同比增长37.82%。其中Q4单季实现营业收入17.18亿元，同比增长11.66%；归母净利润0.87亿元，同比增长42.15%，扣非归母净利润0.84亿元，同比增长998.90%。
公司决定以6.71亿股为基数，每10股派发现金红利1.80元(含税)，共计派发股利1.21亿元，占2018年归母净利润31.05%。
简评
Q4电商带动收入提速，除佰草集微跌，其余品牌正增长
公司全年营收同比增长10.01%，增速同比提升1.19个pct，Q4增速环比Q3提升1.71个pct，主因Q4公司电商业务增长较快。双十一当天公司在天猫和全网GMV同比增速分别为30%+、40%+，超过平台增速，同时Q4部分爆款产品如美加净唇膏等热销。从品类看，全年美容护理实现收入23.55亿元，同增3.41%，主要受佰草集放缓影响；个人护理收入同增12.35%至45.41亿元；家居护理收入同比高增56.50%至2.33亿元。
品牌上，佰草集由于唯品会经销商去库存以及特渠系统升级调整影响，全年收入同比微跌。2018年品牌在护肤百货渠道主要品牌市场份额排名第12位，市场份额2.5%，同比略增0.1个pct。
高夫前三季度面临与佰草集同样渠道调整影响，同时公司对高夫价格体系进行重新梳理，导致收入同比微跌。但四季度线上等渠道恢复较好，全年收入依然实现小幅正增长。
其他品牌担当增长主力，六神表现亮眼，全年收入双位数增长，2018年在花露水市场份额为74.8%，同比增加0.2个pct；美加净增长接近两位数；启初、玉泽、家安收入均同比增长40%以上。启初在婴儿面霜和婴儿沐浴露市场份额分别为13.6%和6.6%，分别同增2.0、1.9个pct。
汤美星2018年实现营收16.33亿元，同增12.9%，达到收购时预期；净利润0.75亿元，同比大增103.1%，大幅超过业绩承诺。公司内部品牌引流+跨界引流+优质零售资源争取，所以助汤美星取得超预期的市场地位。
电商多项调整完毕，线下商超、CS增长强劲
渠道上，公司2018年线上收入同增13.11%至16.01亿元，因受特渠及唯品会经销商切换影响，增速同比放缓明显。特渠部分未达预期，主因上半年系统升级、其他新品牌加入挤压公司品牌份额等。2018年公司向平安及附属企业销售商品收入为1.21亿元，低于预期值31%，公司设定2019年销售目标为1.56亿元，较2018年实际值增长28.3%。未来公司不将特渠视为一个快速增长通道，而更看重通过发生销售促进平安的优质客户群进入到CRM客户体系中。
平台电商方面，2017年终把京东收归直营后，2018年公司在京东GMV增长良好，超过京东大盘增速。淘宝系中公司加强猫超运营，增长同样超公司预期；在天猫商城旗舰店中，根据平台流量和转换率趋势，及时调整线上投入和推送营销的模式，增加场景营销投入，收效良好。唯品会更换经销商影响较大，但更换之后运营质量有明显提高。
线下全年收入55.26亿元，同比增长9.0%，增速同比大幅提升7.87个pct。公司在商超渠道实现逆势增长，主因公司在商超拥有强势品牌，与经销商合作关系良好，同时加大公司内部品牌以及与其他品牌联合引流力度。CS渠道为线下亮点，预计公司全年CS端收入达两位数的增长，佰草集打通CS单店盈利模式并加快复制。
新工厂利用率较低+原材料涨价拉低毛利率，费用管控持续有力
2018年公司综合毛利率为62.79%，同比下降2.14个pct，主因：(1)新工厂投入使用，目前产能利用率约40%，规模效应尚未充分体现下，相应能源成本、质量管控成本等较高。随产能利用率及生产效率提升，单位成本有望摊薄；(2)部分原材料上涨较快，比如薄荷脑、冰片等。公司将继续推进供应商二元化，加强与供应商谈判和大宗商品市场对标，以及根据原材料价格走势提高采购灵活度。
公司继续强有力的费用管控，销售费用率同降2.17个pct至40.65%，超额完成下降1个pct的预期。2019年预期销售费用率相对稳定，着重进行结构优化，加大新社交媒体、口碑营销等投入，以及佰草集调整和新渠道布局。管理费用率亦同降0.74个pct至12.37%。另外其他收益同增277.65%至1.87亿元，主因获得原青浦中央工厂搬迁相关政府补偿1.43亿元。因此虽然毛利率有所下滑，但归母净利润仍实现38.63%高增。Q4扣非归母净利润高增，除主业增长外，主因17Q4非经常性较大，扣非业绩低基数。
公司全年经营活动现金流净入8.95亿元，金额大幅超过净利润，同比略增0.18%。若剔除原工厂拆迁补偿涉及的税收因素，则同比增长10.8%。
投资建议：公司多品牌、全渠道抗风险能力强，有望持续获得快于行业整体增速，2019年预期营收保持双位数增长。同时公司结合时下消费趋势变化，将对佰草集进行全新梳理和调整，强化中医草药加科技赋能差异化定位，今年集中资源打造明星单品，上半年主打具备技术壁垒的冻干面膜，下半年主打太极系列新品，助佰草集增速尽快迎头赶上。我们预计公司2019-2020年归母净利润为6.15亿、7.01亿元，对应EPS为0.92、1.04元/股，对应当前PE为34.3、30.1倍。
风险因素：化妆品渠道市场竞争加剧；新品市场推广不及预期等；佰草集调整效果不及预期或调整过慢。
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