科锐国际(300662)人力资源稀缺标的，内生高增长、外延犹可期
民营人力资源稀缺标的，深耕“中高端人才访寻”、“灵活用工”及招聘流程外包三大领域。 科锐国际是国内领先的整体人才解决方案服务商，也是我国首家登陆 A 股的人服企业。 公司实际控制人高勇和李跃章表决权占比46.85%。 公司 IPO 募集资金用于业务体系扩建和信息化系统升级。
营收及利润双增长，利润结构以“中高端人才寻访”为主。2018 年营收 21.97亿、 扣非后归母净利 1.07 亿， 剔除并表因素内生增速分别为 45%、 42%。2018 年上半年灵活用工/中高端人才寻访/招聘流程外包营收占比分别为59%/27%/10%，毛利占比分别为 26%/47%/22%， 毛利率分别为 9.5%/38.1%/47.6%， 灵活用工营收占比最大、中高端人才寻访毛利贡献最多。
我国内地人力资源服务业 2017 年总产值 3434 亿， 未来年均增速可达20%。 行业具备周期属性，竞争格局较为分散。 2017 年我国内地人服业总产值 3434 亿，仅为美国 25%， 成长空间大。中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工都具备顺周期属性，市场空间分别为 844/24/472 亿， 受益人口红利向人才红利切换及企业精细化运营，未来均可保持 20%左右复合增速。 我国内地人服业 CR5 仅 4%，竞争格局高度分散，科锐市占率 0.77%。
内生业务高增长： 1)中高端人才访寻： 猎头团队壮大， 带动营收增长。 2016年猎头人数 571 人、 顾问单产 45.5 万/年。 募投计划扩容近 300 人， 我们预计 2020 年总营收 6.3 亿， 复合增速约 20%。 2) 灵活用工： 零工规模快速扩张，推动营收高增长。 2017 年派出 6300 名零工，由 252 位员工管理。募投计划扩容 100 位员工， 我们预计 2020 年总营收 18.6 亿， 复合增速35%+。 3) 招聘流程外包： 端对端服务，毛利率更高。 公司提供端对端高附加值服务， 2018H1 毛利率 47.6%。 我们预计未来营收复合增速 25%+。
外延并购犹可期： 18 年 5 月以 2200 万英镑收购人服中介 Investigo52.5%股权， 18H2 贡献并表业绩 0.08 亿。 公司持续收购优质同业获得外延增长。
对标海外龙头，科锐成长空间仍大。 万宝盛华深耕人服主业， 依靠全球化布局和全产业链拓展实现稳增长， 其营收是科锐国际的 10 倍、扣非后净利是科锐国际的 36 倍，市值是科锐国际的 6 倍。对标万宝盛华，科锐国际长期业绩增长及市值上涨空间很大，未来有望保持业绩高增并实现加速成长。
盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“ 买入”评级。 预计公司 18/19/20年扣非后归母净利1.07/1.51/1.97亿，增速53%/45%/35%，CAGR达40%，对应 PE 为 54/37/28 倍。考虑行业高增长且公司具备先发优势及未来并购的可能性，逆经济周期可给予较高 PE 估值，首次覆盖，给予“ 买入”评级。
风险提示： 人力成本上升风险、 灵活用工业务风险、政府补助下降风险、市场竞争激烈风险、宏观经济波动风险。
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