类别：公司研究机构：华创证券有限责任公司研究员：任 志强,严鹏日期：2019-01-08
从PB-ROE模型看公司的当前价值:从钢铁行业来看,上市公司集中分布在ROE=10%,PB=0.8左右的范围内,而三钢闽光的ROE水平仅次于方大特钢和华菱钢铁,PB水平则在行业均值附近,整体位于行业回归线以下,初步判断公司价值可能存在低估。
关于ROE的讨论:行业盈亏平衡线附近,12%以上的ROE料可保障。公司ROE水平较高主要来自高净利润率。从价格来看,清除地条钢后,福建市场价格从低于全国平均水平变为高于全国平均水平,带来了150元左右的价格优势。从成本来看,公司铁水、钢坯到成材都具有明显的工艺优势,带来了150元左右的成本优势,公司吨钢毛利得以高于行业平均水平300元左右。此外公司三费较低,所得税率较高,综合以上各项,公司的盈利水平在各种情景假设下均高于行业平均水平。在极端假设下,行业平均净利水平在盈亏线附近波动,公司仍然有255-330元左右的吨钢净利,对应12%-16%的ROE水平,6.93倍-9.04倍的PE(具体的情景假设见正文)。
关于PB的讨论:纵向对比的低估和横向对比的低估同时存在。从纵向来看,公司上次PB触底达到0.9左右为14-15年。当时钢价持续下行,大部分公司的利润转负,行业情况远比现在恶劣。公司当时处在地条钢的重灾区,受低价地条钢挤压售价低于全国平均水平;资产负债率比现在高30%-40%,运营效率较低,财务费用高企,各项指标表现都差于目前状况。因此无论从行业还是公司自身的角度来看,公司当前的PB接近14-15年都是非常不合理的,PB相对于公司自身来看存在严重低估。而根据PB-ROE理论,等风险资产的ROE/PB理论上应该一致。我们选取了宝钢股份、中国建筑、海螺水泥和冀东水泥四家公司作为对比。从2009年开始,这四家公司的ROE/PB一直在10%左右进行波动,一般不超过20%,等风险的三钢闽光目前ROE/PB已经连续两个季度超过了20%,因此横向对比,公司的PB也有所低估。根据等风险资产ROE/PB=10%的历史范围,公司当前的PB为1.21倍,对应的预期为行业平均吨钢毛利降至100元,行业净利降至-60元。而实际我们对市场2019年的预期远没有这么悲观,预计PB的修复势在必行。即使不考虑估值修复,假设当期的PB为合理值,即每股股价=每股净资产*当前PB,公司高ROE带来的每股净资产增值同样对股价有巨大的推动作用。
分红分析:公司预期股息率可达到10%左右。公司的历史分红传统较好,16、17年公司盈利水平上升后股利支付率分别为30%和52%,回馈投资者的意愿较强。假设三钢闽光今年的股息支付率或在30%-40%之间,预测18年公司归母净利润为69.14亿元,则每股分红1.27-1.69元,预计股息率10%-13.3%,处于行业较高水平。
盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2018-2020年的主营业务收入为355.58/330.46/343.61亿元(原预测为355.58/373.74/387.35亿元),对应的归母净利润为69.14/41.42/44.28亿元(原预测为70.93/74.59/75.25亿元),对应的EPS为4.23/2.53/2.71(原预测为4.34/4.56/4.60元),对应的PE为3/5/5倍,由于11月初钢价整体下跌,因此下调盈利预测。但钢价下跌已经在股价中充分反应,因此维持“强推”评级。
风险提示:供给继续增加,基建增速不及预期。
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