20年"研究换佣金"模式正全面变阵！不靠分仓吃什么？

券商研究所在沿用了二十年以研究换佣金的商业模式之后，终于迈出转型的实质性一步。

“我们从去年底就开始全面改变收入模式了!”一家头部券商研究员对于行业出现的变化并不感到奇怪。

券商中国记者采访了解到，包括国泰君安研究所、中信建投证券研究所、银河证券研究院、国盛证券研究所等在内的多家券商研究所已在探索向收入多元化模式转型：对内服务于公司战略，加强业务协同；对外拓展更多新客户，包括境外客户、产业资本、上市公司等。

业内人士认为，当前高质量的深度研究受到更高的重视，研究付费的理念逐步深入人心。这才使得研究所探索收入多元化开始成为可能。

多家研究所转型：内外服务并重，配合集团战略

自1998年以研究换佣金的商业模式正式确立，公募分仓佣金成为二十年来券商研究所最主要的收入来源。研究换佣金模式何时到顶？券商研究所如何摆脱对佣金的绝对依赖？卖方研究如何转型？这些被行业思考多年的话题，在今年已有券商先行探索并实践。

样本一：国泰君安研究所围绕集团战略布局服务

券商中国记者了解到，国泰君安研究所自去年开始转型，从单一的研究换佣金模式转向对内对外并重，逐步打造研究收入多元化模式。其转变的思路是，研究所作为集团的思想中心，应该围绕集团的战略布局服务。比如，在国泰君安打造大买方生态圈的战略背景下，研究所相应设立产业研究组。再比如，配合国际化战略需要，研究员加强海外路演和对海外上市公司的研究。

同时，集团的各个业务条线，包括经纪业务、投行业务、直投业务等都有不同的诉求，需要研究所的协同合作。国泰君安研究所也在探索相应的付费机制，例如如何将研究服务产品化等。

开始变革的不止国泰君安一家。

样本二：中信建投做“大研究”定位

中信建投证券研究发展部行政负责人武超则今年10月份上任以来，大力推进中信建投证券研究发展部的新激励机制，她在接受券商中国记者专访时表示，未来卖方研究必须能够服务于公司的整体战略，成为大机构业务的基石。而卖方研究不仅包括传统卖方业务，诸如公募基金、券商资管、保险资管、私募等，还包括新卖方业务，包括境外客户、产业资本、上市公司及银行。

作为研究所最核心的资源，研究员和销售应该如何定位？她认为，研究员要有大研究定位，能够为券商的整体战略服务，发挥研究员长尾价值，匹配行业认同度、上市公司关系、产业链资源等；销售层面要形成大销售定位，打破产品分类思维，进入客户分类思维，打通大投行、代销、交易、托管等机构业务产品。

样本三：银河证券正做成对内服务智库

去年到今年，多家公司对研究所纯卖方研究的定位都在改变。

银河证券研究院院长刘锋对券商中国记者表示，过去研究所主要专注于卖方研究，通过服务机构投资者获取分仓交易佣金。目前逐渐发展成对内和对外服务的智库。为此，银河证券在原来研究所的基础上将公司的战略研究部，博士后研究工作站，基金研究中心合并到研究院，把机构客户部改造成研究服务部，甚至新成立了培训中心，同时，把子公司研究所进行整合，整合后的研究院为公司内部各条业务线和公司决策提供智力和研究支持。

不仅如此，银河证券研究所还为政府和监管部门、行业协会、交易所等提供研究支持工作。“我们正在改变服务模式，为客户创造经济价值和社会价值。”刘锋表示，研究所创造的经济价值就是推荐的投资方案、投资方法能为客户创造效益；而社会价值就是为国家的建设以及方向做一些评论和建议，比如之前银河提出的纾困基金等建言都得到了政策层面的落地。

战略方向已经明晰，但如何让各业务条线认可研究机构的价值，如何形成定价机制，是包括银河证券研究院在内的国内多个研究机构都还在探索的内容。

样本四：国盛证券对内对外协同配合

国盛证券研究所今年年初正式成立，也因迅速汇集多位明星分析师在业内引起不少关注。原国泰君安金融工程首席刘富兵今年2月加盟国盛证券，并担任研究所副所长、量化首席分析师。他在接受券商中国记者专访时说，研究收入多元化一定是大势所趋。

刘富兵说，国盛证券研究所对内全力支持公司战略发展，比如配合固收、信用、投行、经纪业务的发展；对外发力拓展客户，除了公募、保险等核心客户外，未来还要拓展股权投资机构、产业基金、地方政府、智库等。

样本五：加强对内服务

有券商研究所在对外拓展卖方研究的客户群体，也有券商在加强对内服务的力度，并完善制定对内服务的定价机制。

有北方大型券商研究所人士表示，现在研究所在加强对内服务，各条线一起开发大机构客户，形成一个集合体进行服务，投行提供投融资服务，研究所提供研究服务。比如投行客户有研究课题需要分析师支持，去做深度专题报告等项目，就相当于定制的投研服务，就有对内服务的定价机制，会向各业务条线分摊成本；如果和投行一起开发客户拉项目，就属于分量创收。

研究付费理念使收入多元化成为可能

实际上，券商研究所成立之初的主要任务就是对内服务。不过在当时，券商研究所定位不明晰，为自营或资管部门提供的研究报告也不受重视。

中泰证券首席经济学家、研究所所长李迅雷就曾执笔写过一篇文章，回顾券商研究是如何转型为分佣模式的。他在文中就提到，“当我意气风发地决定在研究所准备大干一番时，却发现这里意外的清闲：研究报告写完了，不知道给谁用；一些公司研究报告，基本上可以从上市公司年报去摘抄，不少研究员干的是剪刀加浆糊的活；中午休息时，大家都用电脑下棋或打牌，或找同事吹牛，几乎都没人管。”

直到行业确立研究换佣金模式后，研究所开启了对外服务赚取基金分仓收入的打法。有研究人士对记者表示，为什么这么多年研究所拼命做卖方服务？那是因为对内服务非常辛苦，并且定价很低。

刘富兵说，研究所在不同的阶段，承担的职责也有所不同。除了创造利润，还担负着培养人才、提高公司知名度、协同公司其它业务线发展等多重任务。但是，过去这些都无法客观衡量。

不过，这种现象也在发生改变。刘富兵告诉券商中国记者，他在近期的路演中，有一点很深的感受：买方对深度报告的渴求非常强烈，而且愿意为深度的、高质量的研究给出更高溢价。他认为，随着研究付费的理念逐步深入人心，研究所探索收入多元化开始成为可能。

而灵活的激励机制是券商研究所收入多元化的保障。“国盛证券的理念是，员工为公司挣的每一分钱都有相应的回报，这才足以调动员工的积极性。对内的贡献有分成，是对研究价值的正向反馈。对外，则努力培养客户形成研究付费的理念。”刘富兵说。

研究回归本源

不论是对内加强协同，还是对外拓展客户，不断变化的商业模式之下，研究的本质却从未改变。研究回归本源、研究创造价值，成为行业的一致判断。

刘富兵从业11年，自2014年以来连续四年获得新财富最佳分析师金融工程第一名。作为一名“老兵”，刘富兵一直认为，卖方研究是最勤奋的行业，扎实的研究功底才是研究员的立身之本。

他认为，研究是一个需要长时间积累和沉淀的过程，慢就是快。研究员最重要的工作就是做好研究。

刘富兵说，随着传播速度的加快，常规研究的价值在逐步弱化，而有特色的、深入的、专家式的研究正受到更高的重视。国盛证券研究所对研究报告就制定了三个标准：高质量、有效性和实用性。

他判断，未来研究行业必须沿着三个方向发展，即专业化、差异化和精细化，“行业研究员未来必须是其深耕领域的专家，走专业和精细化的道路。研究报告要么高效创新、要么深耕细作，这才是制胜的关键。”