投资要点
主打镶嵌产品，加盟模式下快速扩张
镶嵌产品目前是公司的主要收入和毛利来源。 公司主要产品为镶嵌首饰和素金首饰， 2017 年占比分别为 60.83%/25.94%。毛利方面，镶嵌产品占比 44%，素金首饰毛利占比 13%，成本几乎为 0 的加盟商的管理服务费和品牌使用费收入虽占比仅为 10%左右，但毛利占比高达 32.23%。 公司以加盟模式为主，在三四线城市中迅速扩张。 截至 2018 年 9 月 30 日，公司门店总数已达到 3190家，其中自营店 292 家，加盟店 2898 家，加盟店占总门店数 90.85%。
我国黄金钻石市场体量巨大，未来将受益于婚庆外需求+三四线消费升级
我国黄金钻石市场 6000 亿元规模，人均消费仅为美国 1/6，未来消费潜力巨大。2017 年以来，金银珠宝零售额有回暖迹象。 未来驱动因素：
1) 婚庆市场需求趋于稳定，未来有望受益于婚庆市场钻石渗透率的进一步提升。 作为钻石消费主力，女性购买力的提升带动婚庆市场以外的消费需求增加。2) 三四线消费升级： 农村居民人均可支配收入增速超过城镇，越来越多的四线城市人均 GDP 超过 5000 美元， 乡村的社零增速也已超过城镇，购买力的提升将带来三四线城市的消费升级。 2018 年春节期间内陆省份零售额增速超过全国平均水平，金银珠宝消费增速前三的均为偏西部省份。 目前钻石在三四线城市和内陆省份渗透率较低，未来钻石消费规模有望进一步扩大。珠宝消费客单价逐渐提升，高端化消费趋势逐步显现。
公司看点：加盟商模式下，公司的收入来源一方面来源于向加盟商销售商品，一方面来源
于收取的加盟商管理费和品牌使用费：
1)公司留给加盟商的毛利空间大，加盟商开店意愿强，带动公司加盟收入的增加。 在镶嵌产品方面，公司在自营与加盟中各自镶嵌产品毛利率分为 56.40%与 19.15%。由于加盟店与自营店在同一区域终端售价基本一致，可以测算加盟商自身的销售毛利率约为 46.08%。
2) 生产环节外包，供应链整合轻资产运营，向加盟商收取管理服务费和品牌使用费。 公司生产环节外包， 其上游是原材料供应商，委外加工厂商，下游是终端消费者和加盟商，致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节。在该模式下，公司向加盟商收取的加盟管理服务费和产品品牌使用费无直接成本，对利润贡献能力较强。
3)渠道下沉：未来门店空间近 5000 家。 根据我们的测算，无论从区域覆盖角度(门店数量/对应省或直辖市下辖县级行政区数量)还是人均覆盖角度(门店数量/对应省或直辖市的人数)，未来公司的门店覆盖空间均接近 5000 家， 空间巨大
盈利预测及估值
预计公司 2018-2020 年收入分别为 50.02、 61.32、 74.54 亿元，同比增长31.44%、 22.59%、 21.56%，净利润分别为 8.09、 9.99、 12.20 亿元，同比增长 36.63%、 23.43%、 22.15%，对应 EPS 分别为 1.67、 2.06、 2.51 元， PE分别为 17.47、 14.15、 11.59，给予“增持”评级。
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