五部委晚间联合重磅发文 5股率先启动

天风证券：两年了，市场化债转股怎么样了？

摘要：

目前债转股整体签约规模大，但落地规模仍待提高。

对债券市场而言，债转股是否一定有好处，需要具体项目具体分析。有些企业做债转股，对债券利好，如云锡集团，短期改善偿债能力，长期提高生产经营能力；但是有些可能还会造成市场担忧，比如营口港(600317,股吧)，投资者担心营口港债券也转股，而永泰能源(600157,股吧)在违约后进行债转股，可能存在项目难以落地和道德风险等问题。

两年了，市场化债转股怎么样了？

2016年10月10日，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出多种政策方案缓解企业债压力，具体包括鼓励企业并购、公司治理改革、推广证券化、改善债务结构、债转股、允许更多企业破产、鼓励股权融资等，标志着政策推进新一轮市场化债转股序幕拉开。

国家发展改革委8日称，为打好防范化解重大风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制，今年将围绕27项工作要点推进降低企业杠杆率工作。

根据国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部门联合印发的《2018年降低企业杠杆率工作要点》，将建立健全企业债务风险防控机制。

工作要点中明确，将深入推进市场化法治化债转股。

市场化债转股已经两年时间，其推进进展如何？实际的落地情况如何？目前仍面临的困难以及对信用债市场可能产生哪些影响？

1. 政策演进

近年来，我国企业杠杆率高企，债务规模增长过快，债务负担不断加重。在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险上升。

为贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大重点任务工作的决策部署，2016年10月10日，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出多种政策方案缓解企业债压力，具体包括鼓励企业并购、公司治理改革、推广证券化、改善债务结构、债转股、允许更多企业破产、鼓励股权融资等，政策推进新一轮市场化债转股拉开序幕。随后一系列定向激励措施陆续出台，加速推进本轮市场化“债转股”进程。

2018年6月24日，央行向5家国有商业银行及12家股份制商业银行定向降准0.5个百分点，释放5000亿元资金；鼓励银行使用定向降准资金，支持充分体现市场化和法治化原则的“债转股”项目，但“名股实债”、“僵尸企业” 债转股除外；鼓励相关银行和实施主体按照不低于1：1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目。

8月8日出台的《2018年降低企业杠杆率工作要点》，主要就建立健全企业债务风险防控机制等六个方面谈了后续的任务安排，对部分任务明确了年内完成的期限目标。

本次文件中还明确要壮大实施机构队伍增强业务能力，支持符合条件的银行、保险机构新设实施机构；拓宽实施机构融资渠道，支持金融资产投资公司通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股。支持符合条件的金融类实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券筹集资金，鼓励符合条件的各类社会资金投向市场化债转股项目；引导社会资金投向降杠杆领域，运用定向降准等货币政策工具，积极为市场化债转股获取稳定的中长期低成本资金提供支持，完善各类社会资金特别是股权性资金参与降杠杆和市场化债转股的引导机制；完善转股资产交易机制，研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易，提高转股资产流动性，拓宽退出渠道。

今年年初以来，监管层多次出台了推动市场化债转股的政策文件，虽然全新要求不多，但是监管层在推动市场化债转股进展和债转股项目落地方面，不断优化方案设施，积极推动市场化债转股的落地。

本次发文通过鼓励更多的机构参与到市场化债转股的队伍中，并积极扩宽融资渠道，运用定向降准等货币政策工具降低融资成本，拓宽退出渠道等，进一步支持市场化债转股。

2. 市场化债转股的实际落地情况

自2016年10月发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以来，政策层面的推进不遗余力，市场化债转股取得了一定的成果，包括辽宁省、重庆市、河南省、甘肃省、陕西省、广东省在内的多个地方政府积极开展债转股工作，配合本轮债转股政策落地。

五大商业银行相继于2016年11月至2017年1月公告注资成立市场化债转股实施机构。

根据国家发改委披露的信息，截至今年6月底，市场化债转股签约金额达到了17220亿元，到位资金3469亿元，涉及109家具有发展前景的高负债优质企业。从已签约的项目看，银行及所属实施机构签约的项目占比超80%，资金到位占比也超过70%。

根据统计，今年上市公司实现债转股共20多家，合计金额约为560亿元。在这些上市公司中，金融机构方面的债转股青睐于国企，且大都规模庞大。如中船集团下的上市公司中国船舶(600150,股吧)和中船防务(600685,股吧)合计实施了102亿的债转股，中国铝业(601600,股吧)、中国中铁(601390,股吧)等债转股项目也都超过了100亿，而民企则因参与资本有限，规模不大，引入外界资金的能力弱，降杠杆效果有限。

另一方面，尽管债转股整体签约规模大，但落地规模仍待提高。截至5月底，五大国有商业银行债转股签约项目金额共计约1.6万亿，落地资金约2300亿，落地率仅14.38%。而央行在今年6月24日的降准中要求国有五大行用于市场化债转股释放的5000亿元，截止今日仍未启用。

根据《2017中国不良金融资产市场调查报告》统计，截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，单个签约规模为100亿左右为主。甘肃公航旅签约五个债转股项目，陕煤化集团签约三个，平煤神马集团、河南能源化工、陕西能源、阳煤集团、中国建材分别签约两个债转股项目。

已签约债转股企业，是上市公司或下属企业有上市公司的企业个数占比达82.14%，其余未有上市平台公司的也多数有上市预期，为最后的债转股股权退出做铺垫。债转股企业一般是大型企业。在签约项目中，总资产超千亿的企业占比为67.86%，员工人数过万的企业占比为73.21%。

2.1. 项目签约情况

转股企业性质

目前实施债转股的企业以国有企业为主。其中，省属企业最多，其次为央企。从规模上看，国有企业债转股签约规模为6965亿元，占总的债转股签约规模的比重高达98%。从数量上看，国企债转股项目个数为54个，占总的债转股签约项目个数的比重为96%。

债转股已在全国铺开，山西、陕西等煤炭、钢铁行业居多的省份对债转股更为积极，签约项目较多，规模较大。其中山西签约项目有8个，陕西签约项目有7个，签约规模均为1200亿元，分别占总的债转股签约规模的33.83%。山东、河南、甘肃的债转股签约规模排在其次，分别为970亿元、725亿元和680亿元，占总的债转股签约规模的比重分别为13.67%、10.22%和9.58%。该三省的签约个数也紧跟山西、陕西之后。

债转股签约行业，主要集中在煤炭、钢铁行业，煤炭行业签约规模为3335亿元，占总的签约债转股规模的47%，签约项目个数为23个，占总的债转股签约个数比重达41.07%。钢铁行业签约规模为1130亿元，占总的签约规模的15.93%，签约项目个数有8个，占总的债转股签约个数的比重为14.29%。交通运输、建筑材料、有色金属的签约规模排在其后，占总的签约规摸比重分别为12.40%、10.57%、9.16%。

2.2. 项目落地情况

根据《2017中国不良金融资产市场调查报告》统计，截止2017年6月9日，已成功落地的项目有10个，涉及金额金额734.5亿元，为签约规模的11%，其中有9个项目是有上市公司的，也更方便后续股权的退出。实施主体有6家是建行，金额为464.5亿元，占目前债转股落地金额的63%，落地规模仍待提高。

2.3. 债转股相关债券发行情况

16年以来的债转股案例中涉及到的54家企业，其中45家均在债券市场上发行过债券，由于市场化债转股的进程影响着这些企业的目前的债务负担解决情况和未来持续经营情况，因此，对于债权投资机构而言，如果提前将企业银行贷款这部分有息负债转为真正的股权之后，有益于缓解企业的短期债务负担压力，短期偿债能力也会有所增强，缓释信用风险。

3. 面临的困难及对信用债市场的影响

债转股最大的好处就是可以直接降低企业的负债率，让公司的财务结构得到优化。虽然从16年至今监管层不断出台政策希望对市场化债转股进一步推动，但目前债转股落地推进的情况仍然有待加强，债转股的推进面临哪些困难？

1、

资本损耗。银行目前按主流的“发股还债”模式做债转股，寻找合适的标的，入股，由其偿还其他债务。这就会涉及到资本占用问题，会产生一定的资本成本。根据《商业银行并表管理与监管指引》，银行需对旗下债转股实施子公司进行并表管理。《商业银行法》规定商业银行被动持有的对工商企业股权投资在2年内的风险权重为 400%，2年之后的风险权重为1250%。这意味着并表管理后，银行现有资本能够承载的债转股规模将极为有限。在资产回表、资本金稀缺的背景下，资本损耗是银行参与债转股项目的一大障碍。

2、

资金来源不足，且需要与持有期匹配，缺乏低成本资金来源也会导致储备项目难以落地。从募集资金来源看，本轮债转股中政府不出资，而是鼓励实施机构充分利用各种市场化方式和渠道面向社会投资者募集资金，撬动社会资本参与，特别是放宽了私募资管产品和私募股权投资基金作为债转股的专项通道。但是当前落地资金仍然偏债性，以银行理财资金为主，采取借道信托和基金子公司等资管计划的方式投向负债企业。理财资金往往期限较短风险偏好较低，这与债转股项目期限和风险偏好严重不匹配。实践中，债转股实施机构用于购买企业债权或股权投资的资金多向社会投资者筹集，成本偏高、期限错配严重，缺少能够承担损失的引导性中长期低成本资金。

3、

退出机制，根据中国东方资产管理公司发布的《2017年中国金融不良资产市场调查报告》显示，45%的银行受访者认为，本轮债转股最大的制约因素就是退出机制不健全，排在所有制约因素选项的第一位。目前定向增发政策日趋严格，涉及优先股、可转债、可交换债、IPO、重大资产重组等方面的监管政策对债转股也缺乏支持。同时非上市公司股权交易市场尚不成熟，而国有企业IPO时须履行国有股转持义务，增加实施成本。

4、

优质项目选择较为困难。根据监管导向，监管层严禁对“僵尸企业”、失信企业、债权债务关系复杂的企业以及不符合国家产业政策的相关企业进行债转股，鼓励对拥有优质优良资产的企业和发展前景好但暂时遇到困难的优质开企业开展市场化债转股。但这类企业本身资质相对优异，利用债转股降低自身负债率的意愿并不强。因此，要选择出既满足经营良好，又杠杆过高的企业也存在一定困难。

5、

转股定价难。本轮债转股通过市场化和法制化的原则进行，应该是资产价值重构的过程。目前银行大部分进行转股的债权多是正常类贷款，按照1：1的比例将债权转为股权，很难实现折价转股。但是银行和企业就转股的定价问题存在一定的分歧，双方都不愿意承担因折价而带来的损失，对于打折力度的判断也有一定的分歧，债转股的定价也面临一定的困难。

在当前经济下行的环境下，市场化债转股的政策加快推进，希望在一定程度上缓解企业面临的融资困境，进一步降低企业部门的整体杠杆率，同时，减轻企业债务压力，缓解信用债市场上违约风险的暴露。

但是，对于信用债市场而言，债转股是否一定有好处，需要具体项目具体分析。

有些企业做债转股，对债券利好，比如云锡，短期改善偿债能力，长期提高生产经营能力。在云锡项目中，建行募集100亿元资金用于承接云锡集团100亿元债务，资金全部到位后能降低云锡集团15个百分点的杠杆率，短期来看，有助于修复公司资产负债结构，有效缓解企业现金流支出压力，化解信用风险，减轻市场担忧。长期来看，除了债务层面，债转股在业务层面助推公司产业升级，提高经营效率。建行采用基金模式利用社会资金投资云锡有较好盈利前景的板块和优质资产，借助云南省打造新材料行业的有利时机，建设好世界级的锡基新材料研发中心，打造完成世界最大的锡基新材料产业基地。在项目实施前，云锡集团过去三年累计亏损超60亿元。而根据建行的预计，到2020年，云锡将以收入不低于810亿元、利润总额不低于23亿元的良好业绩回报投资者，而且企业的经营情况也有望获得彻底改善。

但是有些企业做债转股，可能会造成债券市场进一步担忧，如营口港和永泰能源。2017年5月2日，中国建设银行(601939,股吧)分别与营口市国资委、营口港务集团及沈阳市国资委、沈阳机床(000410,股吧)集团在沈阳共同签署市场化债转股合作框架协议，标志着东北地区首单地方国企市场化债转股正式启动。建设银行将牵头分别与营口港务集团、沈阳机床集团开展市场化债转股合作，总金额分别为200亿元和100亿元。2018年6月12日，营口港向光大永明资产发出“无力偿还”债权计划本息复函被曝光后事情持续发酵，投资计划可能还会被列入营口港务集团银行债权人债转股草案范围内 ，目前营口港存量债券余额207.7亿元，也有投资者担心营口港债券如果也列入债转股范围，则对于在一定时期内追求还本付息，转股后也难以实质参与公司的经营管理的债权投资而言，面临一定的不确定性风险。

2018年7月5日，永泰集团旗下上市公司永泰能源发行的15亿元“17永泰能源CP004”未能完成兑付，构成违约。7月8日，永泰能源实际控制人王广西在北京召开的媒 体见面会上，表示公司将积极应对当前的债务危机，将在下属企业内实施240亿元左右的债转股 。由于债权关系优先于股权关系来清偿，当企业亏损过大，无法扭转时，如果企业选择债转股，那么具有偿还义务的债务就不需要偿还了，而公司未来的前景债权人也难以预见，这无疑会产生道德风险。并且监管层本就严禁对“僵尸企业”、失信企业、债权债务关系复杂的企业以及不符合国家产业政策的相关企业进行债转股，防范债转股过程中可能发生的道德风险。

违约后实施债转股，其中可能涉及道德风险问题，在项目推进和落地上也存在一定难度。公司偿债能力是否会得到改善仍面临较大不确定性，因此，难以缓解债券市场对于公司信用债还本付息能力的担忧。

整体而言，满足不属于“僵尸企业”、失信企业、债权债务关系复杂的企业以及不符合国家产业政策的相关企业，属于拥有优质优良资产和发展前景好但暂时遇到困难的优质企业，在风险暴露前，将满足条件的这类型企业的银行贷款、委托贷款债权、融资租赁债权等转股，才更有助于改善公司的偿债能力，有利于缓解债券市场对于公司信用风险暴露的担扰。

信用评级调整回顾

本周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，3家上调，2家下调。

上周评级一次性下调超过一级的发行主体：无。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,248.8亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约1,336.0亿元，净融资额约-87.2亿元；其中，城投债(中债标准)发行93.00亿元，偿还规模约466.46亿元，净融资额约-373.46亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额大幅上升，企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行605亿元，偿还7787亿元，净融资额-173亿元；中票发行250亿元，偿还124亿元，净融资额126亿元。

上周企业债合计发行37亿元，偿还197.767亿元，净融资额-160.76亿元；公司债合计发行356.76亿元，偿还236.19亿元，净融资额120.57亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全部下行，各等级变动幅度在-10-0BP。具体来看，1年期各等级变动-9-(-3)BP；3年期各等级变动-10-(-4)BP；5年期各等级变动-8-(-4)BP；7年期各等级变动-7-(-3)BP；10年期及以上各等级变动-5-0BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4,029.81亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1614.08亿元、1869.2亿元、388.42亿元，交易所公司债和企业债分别成交149.48亿元和8.63亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率全部上行；信用利差整体呈缩小趋势；信用债收益率整体上行。

利率品现券收益率全部上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至2.73%水平，3年期上行8BP至3.12%水平，5年期上行14BP至3.29%水平，7年期上行9BP至3.52%水平，10年期上行9BP至3.55%水平。国开债收益率曲线1年期上行4BP至2.89%水平，3年期上行9BP至3.62%水平，5年期上行2BP至3.82%水平，7年期上行7BP至4.15%水平，10年期上行6BP至4.12%水平。

信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行8-12BP，3年期各等级收益率上行2-10BP，5年期各等级收益率上行3-7BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行2-10BP，5年期各等级收益率上行3-7BP，7年期各等级收益率上行5-8BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行-17-(-2)BP，5年期各等级收益率下行-11-(-2)BP，7年期各等级收益率变动-3-15BP。

信用利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大7-11BP，3年期各等级信用利差变动-6-2BP，5年期各等级信用利差缩小-12-(-8)BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-6-2BP，5年期各等级信用利差缩小-12-(-8)BP，7年期各等级信用利差缩小-3-0BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-25-(-10)BP，5年期各等级信用利差缩小-25-(-16)BP，7年期各等级信用利差变动-11-7BP。

各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-4-(-1)BP，3年期等级利差变动-4-4BP，5年期等级利差扩大0-4BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-4BP，5年期等级利差扩大0-4BP，7年期等级利差扩大0-3BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-15-0BP，5年期等级利差变动-8-1BP，7年期等级利差变动-8-10BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债和公司债净价上涨家数均大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨407只，净价下跌164只；公司债净价上涨367只，净价下跌146只。

附录

风险提示

转债股推进不及预期，企业降杠杆推进不及预期，企业经营难以改善