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招商银行:零售优势 从何而来 去往何处?

招商银行 600036

研究机构：国信证券 分析师：董德志 撰写日期：2018-04-09

零售业务是招行超额收益的来源

招行的ROE长期高于行业平均水平,从杜邦分析来看,主要归功于零售业务。

本文主要解决两个问题:招行何以长期在零售业务上保持竞争优势?它的竞争优势在未来还可以持续吗?这两个问题决定了招行的估值能给到多高。

早起步+好产品带来先发优势,但护城河不够宽

招行凭借前瞻的战略和较早的起步、早期成功的产品和以此积累的客户,占据了先发优势。但随着越来越多的竞争对手加入,其竞争优势逐渐减弱。这也意味着,单凭起步早和几个成功的零售产品,并不能建立很宽的护城河。

长期保持竞争优势的秘诀:坚持零售定位+优质产品接力

既然没有一劳永逸的护城河,那招行是如何保持十多年超额收益的呢?我们分析后认为原因有二:(1)面临压力时,能坚定执行零售银行战略,让招行避免了在左右摇摆中错失机遇;(2)在零售业务层面,招行紧跟客户需求,开发优质产品,先后推出许多零售金融产品和服务,其中“一卡通”“一网通”、信用卡、金葵花理财、私人银行等大获成功,在后来的时间里实现了接力跑。

面对新挑战,再挖护城河:寄希望于金融科技

面对零售业务竞争环境的变化,招行于2017年提出“金融科技银行”新定位。

我们将其理解为通过金融科技手段改革自身的管理和运营,以达到提升用户体验、吸引新客户并增强用户粘性的目的。目前招行在移动渠道上保持住了既有的零售竞争优势;随着投入力度加大,我们期待公司能给我们带来更多的惊喜。

公司合理估值在33.20元

通过对招行的长期竞争优势进行深入分析,我们对DDM模型中的参数进行了合理假设,在此基础上得到公司每股合理价值约33.20元,合理估值对应1.66x2018ePB,相对于公司目前股价溢价15.2%,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

经济形势趋弱则可能从多方面影响银行业经营和业绩;估值的假设中有部分存在主观判断。