类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：蔡欣日期：2018-04-12
事件:公司发布年报,2017 年实现营业收入53.2 亿元,同比增长32.2%,归母净利润 3.8 亿元,同比增长48.7%,其中Q1/Q2/Q3/Q4 单季实现营收分别为7.93/13.51/14.43/17.34 亿元,同比分别增长27.7%/32%/32.6%/34.3%;全年四个季度的归母净利润分别为-0.47/1.1/1.4/1.7 亿元,呈逐季上升趋势。公司同时公布2018 年一季度业绩预告,营业收入预计同比增长35%-40%,归母净利润同比减亏25%-35%。一季度小幅亏损主要是因为一季度是装修淡季,营收占比较小,但固定成本是全年平均摊销。
直营稳步扩张,加盟布局提速,盈利能力将提升。2017 年公司新开直营门店9 家,总直营门店数达到85 家。同时公司以加盟方式加快全国的业务布局,全年加盟门店数增加476 家,总数达到1557 家,加盟营收同比增长41%达到27 亿元,增速加快。从区域的情况看,公司布局相对薄弱区域如华中、西南和西北高速增长,营收增速分别达到41.1%、38.4%和38.6%,占总营收的比例也分别提升至12.6%、7.2%和3.6%。公司全年毛利率为45.1%,同比略微下降1.1pp,主要因为加盟占比提升对短期毛利率有一定影响,但由于加盟的净利率会更高,因此从长远看盈利能力将逐步提升。2017 年公司三费率36.6%,同比下降0.67pp,带动公司净利率提升0.79pp。
重点推进购物中心门店扩张,营运优势日渐凸显。公司已有购物中心店铺886 家(含正在装修的店铺)。其中直营店中购物中心店已达63 家,O 店达15 家, 分别占直营门店总数的74%和18%;加盟店中购物中心店已达823 家,在一线至五线城市的加盟店中,购物中心店数量占比依次82%、79%、73%、55%、32%。公司购物中心店运营能力的日趋成熟,购物中心店营收及盈利能力大幅提升,从测算看对公司的营收贡献高于非购物中心店,并且差距随店铺经营年限的增加在逐步扩大。根据2017 年内实际运营满一年的加盟店测算,购物中心店平均单店终端年销售额约为660 万,对比非购物中心店为380 万。
整装云稳步推进,未来前景广阔。公司推出整装云业务,并在广州、佛山、成都三地进行了自营整装业务,旨在进一步提升和完善整装云所有环节的体验度。公司通过整装云平台,整合会员需求,集中采购而降低会员成本。同时会员通过公司平台还可以向客户提供定制家具和配套产品,从而能够获得整体化家装的能力。公司整装云平台目前已有100 余家签约客户,客户还在快速增长中, 将打开公司新的成长空间。
产能扩张助力公司未来发展。2017 年年底,公司募投项目之一智能制造生产线建设项目(五厂)已达到设计产能的65%,五厂已具备大规模柔性化生产制造的要求,基本解决了公司2018 年产能瓶颈。同时在现有柔性化生产工艺基础上, 公司将通过新建厂房(通过设立西南研发、生产基地和无锡生产基地,发挥四川成都、江苏无锡地区的家具供应链配套优势,形成华南、华东、西南三足鼎立局面),进一步扩大定制家具的产能,满足消费者对定制家具的需求,并通过自身的研发实力,逐步普及机器人生产线,进一步提高定制家具的智能化和自动化,减少对传统工人的依赖。
盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年EPS 分别为4.93 元、6.92 元、9.68 元,随着开店步伐加快,公司直营转加盟的策略逐渐推进,净利率会继续提升,近三年净利润复合增速为40%,考虑到公司切入整装领域打开新的成长空间,给予其估值溢价,给予18 年估值45 倍,对应目标价为221.85 元,维持“买入”评级。
风险提示:原材料价格上涨过快的风险;地产增速大幅下滑的风险;下游销售增长不及预期的风险。
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