上交所刨根问底式信披监管两年侧记

（原标题：应时而变 激浊扬清——上交所刨根问底式信披监管两年侧记）

2016年初，上交所在信息披露监管中，首次提出“刨根问底”式监管，至今已实践两年。“刨根问底”，本意是指认真盘究查问，弄清根底原由。这个带有强烈主动探究意味的词汇，越来越多地出现在上交所公司监管的语境中，它浓缩了上交所信息披露监管转型的要义——把督促义务人真实、准确、完整、及时履行信披义务落到实处，把信披效能最大化落到实处，把保护中小投资者权益落到实处。两年来，上交所发出问询函近1400份，涉及630余家上市公司，督促公司发布各类补充、更正类公告近2000份。一场强化上市公司信披一线监管的调整和转型，已星火燎原。

礼义法度，应时而变。“刨根问底”的过程中，一封封扎实专业的问询函件，一次次及时有效的风险处置，一份份清晰明了的公告文件，开拓出上交所信披一线监管的新气象，监管的强度、深度和广度，获得全面提升，这一监管新范式正在成为规范市场、防范风险、整治乱象、促进发展的重要力量。

激浊方能扬清。封堵题材炒作、忽悠式重组、隐匿式易主等运作“邪路”，防止上市公司成为资本倒腾平台，切断金融风险向证券市场的传导管道，其实是为那些专注实业、提升质量、谋求产业升级的优质企业开拓空间。“刨根问底”实施两年来，上交所信披监管效能和权威性显著提升，过去流行的主动贴热点、蹭题材的上市公司大幅减少；壳公司价值日趋理性，“炒壳”者多惨淡收场，价值投资理念逐渐成为市场主流。2017年的市场走势也从侧面验证着这一嬗变。

2018年伊始，上交所“刨根问底”式监管丝毫没有放松，近期及时出手平抑“区块链”题材炒作，即是该监管模式的一脉相承做法。

开创刨根问底式监管先河

见端以知末。改变在悄然中发生，但也并非无迹可寻。

从2015年下半年开始，一些“贴热点”“蹭概念”的上市公司，在公告发出数小时后，即收到上交所公司监管部门的问询函。某商贸类公司自行发布两则公告，称将斥资15亿元砸向市场热捧的金融和石墨烯领域，华丽地贴上“双冠”标签。彼时，这样的公告在市场中早已见怪不怪，但如果事后被证明是“吹出来的转型”，公司股价就会剧烈波动。从信披角度看，这些题材概念的公告，多是公司主动发布，带着“自愿披露”的保护色，似乎并不明显违反信披规则。一些投资者也乐于追逐这些信息，短时间内公司股价动辄涨停，营造出一纸公告似乎就可以改变一家公司质地的幻象。投资者一旦跟风买入，在享受一时的“纸面富贵”后，很容易成为被庄家和大鳄收割的“韭菜”。

但这次似乎有所不同。两份公告在当日傍晚披露后，公司于晚间9时，收到上交所发来的问询函，要求公司就涉足金融、资管、新兴产业和石墨烯领域的可行性，是否具备必要的人员、技术、业务储备等进行详细说明，并充分提示可能存在的不确定性风险，还要求公司全文披露问询函。由于公司无法在当日回复，上交所要求公司股票于次日停牌，直至回复问询后方可复牌。公司在此后回复中，承认了尚不具备业务开展的必要准备，后续推进存在重大不确定性。至此，真相被清晰地呈现在投资者面前。复牌后，公司股价未出现大幅波动。

这封看似不经意的问询函，却是上交所上市公司监管迈出的一大步。及时快速问询上市公司发布的热点概念题材公告，充分揭示隐藏在公告之后的股价炒作意图，逐渐与合规性监管一起，成为交易所强化一线监管的又一重要目标。

2016年初，时任上交所理事长桂敏杰，将这种监管问询概括为“刨根问底”。此后，这一称谓几乎成为交易所信披监管的代名词。

“我们之所以实施‘刨根问底’式监管，主要是为了解决交易所一线监管中存在的不适应、不到位问题。2015年市场整体性异常波动的发生和演化，特别是严重的市场投机炒作氛围，与上市公司信息披露乱象有一定关系。”上交所首席律师卢文道向记者介绍，“因此，一线监管必须作出改变，需要将信息披露监管在整治市场乱象中的警示、遏制和矫正功能发挥出来，需要长出‘牙齿’，从‘轻触式’监管转为‘侵入式’监管，从‘程序性’监管转为‘实质性’监管，让柔性的信息披露监管发挥出刚性的约束作用。”

“收到、回复问询函是这两年我们董秘工作中的最大改变，刚开始有些不理解，但经过长期观察市场生态，我们发现，问询函为市场更加公开透明提供了有效机制，让股东更懂上市公司。”华东某上市公司资深董秘告诉记者。据统计，上交所在过去两年间发出“刨根问底”类问询函近1400份，涉及上市公司630余家，督促公司发布各类补充、更正类公告近2000份。

“刨根问底”的威力和功效，在龙薇传媒收购万家文化(现名“祥源文化”)一案中，最为生动地呈现出来。2016年12月27日，万家文化在重组停牌1个月后初步确认方案称，控股股东万家集团拟向龙薇传媒转让其持有的1.85亿股股票，交易完成后，龙薇传媒将成为万家文化控股股东，影视明星赵薇变为公司实际控制人。公告发布后，投资圈、娱乐圈以及不明真相的“吃瓜群众”，纷纷侧目，对公司风光无限的转型和复牌后股价飞涨更是充满期待和想象。但是，公司股票并没立即复牌，而是连续收到上交所的3份问询函。其中，收购资金来源、高比例杠杆风险，以及市场对其收购真实意图的各种猜测等，都成为监管问询的重点。当收购方披露自有资金仅6000万元，收购使用杠杆高达51倍时，市场一片哗然。随着问询的不断深入，龙薇传媒最终因无法给市场合理回复而一再变更方案，最终铩羽而归。

有私募人士表示，一线监管对于蹊跷的资本运作总能问到“点”上，一旦相关方无法回答，或回复中缺乏扎实证据和严密逻辑，监管层往往会下发第二封、第三封问询函件。“一封封函件对‘心虚’的公司及相关方来说，如同一支支利箭，如果连问询都回答不了，后续的操作更是无从谈起，自我终止方案是最好选择。”

善用刨根问底五字诀

天下武功，唯快不破。“刨根问底”，靠的就是全、快、透、准、严。

以“全”而论，“刨根问底”起步于监管“贴热点”式信息披露。初试身手后，被逐步施展到上交所信披监管的各个方面，成为信披监管的“新范式”。在监管概念股题材股炒作中，“刨根问底”向市场及时提示股价与公司基本面严重背离的风险，提醒投资者切莫跟风炒作；在年报审核中，“刨根问底”将公司的业绩情况、业务模式、行业特点、股东面貌，全息投影般展示出来，投资者说起年报开始“如数家珍”；在并购重组首道防线——信息披露问询中，“刨根问底”揭开重组实施的真实意图和标的资产的真实状况，“带病”资产注入上市公司的通道被封堵，套利炒作的不当企图无处遁形。突击交易、股东减持、控制权转让等可能隐藏违规行为的常见“套路”被层层深挖，不再是雾里看花。

以“快”而论，但凡公告夹带“私货”，问询函总会在两三个小时内火速降临，直击公司软肋。上交所对问题公告的反馈，被媒体形容为“光速”。“监管永不眠”的背后，是上交所公司监管部门更长的工作时间和时时警惕的工作状态。

“直通车实施后，上市公司信息披露更为自主，滥用直通车进行不当信息披露误导投资者的可能性也会同步增加。我们在刨根问底中，十分强调事中监管。股票交易具有连续性，如果不能在第一时间纠正明显存在误导的信息披露，危害结果一旦产生，投资者损失一旦造成，事后补救成本和监管成本会很高，甚至会形成局部性的风险事件。”上交所公司监管负责人向记者阐述为何要火速问询，“因此，我们坚持‘审核不过夜’原则，涉及重点事项的公告、股价敏感公告对外披露后，立即开展事后审核，当日形成判断和意见，并视审核情况督促公司当日补充或澄清。”

以“透”而论，“刨根问底”十分重视实质性监管。据记者观察，上交所在监管问询中，更加关注信息披露背后，上市公司、控股股东和实际控制人行为的正当性。对于可能存在违法违规的实质性内容，往往会抓住疑点，紧追不放，发出一次或者多次监管问询。几个回合下来，信披背后隐藏的财务经营风险、不当动机和违规行为，往往无处遁形。

例如，在备受市场关注的重组预案的问询中，上交所敢于透过现象看本质，紧盯缺乏商业逻辑和交易背景的重组交易安排，努力还原重组交易的本来面目和交易各方的利益链条，严打通过合法手段掩盖非法目的的行为，将一批涉嫌利益输送和规则套利的“双高类”、“忽悠式”和“类借壳”重组方案拦在门外。

以“准”而论，“刨根问底”并非是均匀发力，无的放矢，而是讲究更为精准地配置监管资源，好钢用在刀刃上。记者梳理上交所两年来的问询函发现，半数都集中于经营、财务、合规风险高，股价容易投机炒作的问题公司，聚焦于高送转、“忽悠式”重组、类借壳、上市公司更名、控制权转让、蒙面举牌、大股东减持、签署“贴热点”式战略合作协议等十几类典型违规行为。

“刨根问底”的“准”字诀，上交所运用到极致的典型案例是对ST慧球的信披监管。在公司披露聘任了鲜言(此人曾在匹凸匹公司违规行为中发挥主导作用)担任证券事务代表后，上交所即怀疑公司很可能已被鲜言控制，随即对公司实施重点监管，取消了公司的信披直通车资格，重点审核公司的信息披露文件，督促公司披露实际控制人是否变化等重大事项。同时，密切关注披露前后股吧中的发帖情况，做好了公司对外泄露重要未披露信息的处置预案。事后证明，这些措施和准备，为后续监管争取了主动权，30余封监管函件均在异常情况出现的第一时间发出，公司隐瞒控制权变化、规避监管等重大违规行为在问询中充分暴露出来。

以“严”而论，“刨根问底”首要的就是抓住疑点，直击要害，接连发问，穷追不舍。不找出信披背后的真实意图，不揭示上市公司的真实情况，决不收兵。

霹雳问询之后，还有纪律处分的“雷霆手段”及时跟进。两年来，上交所累计实施300余次纪律处分，涉及169家上市公司、535名董监高、114个股东和17家财务顾问和会计师事务所，覆盖了股东减持、会计处理、并购重组信息披露、蒙面举牌、隐匿转让控制权、侵占上市公司利益等投资者反响强烈的违规行为。30余起疑点明显的交易事项，被问询后，相关方知难而退主动终止。

“刨根问底”式监管这五大利器，还在抑制A股投机炒作，这个A股的老大难问题中，发挥了威力。2017年以来，在交易所严格监管下，雄安新区概念股、周期性大宗商品概念股的过度投机炒作苗头均得到有效抑制。“对于抑制市场过度投机炒作，‘刨根问底’可以说是立下汗马功劳。以往，市场经常主动挖掘热点题材，一些游资或大户往往会针对性炒作个别龙头股票，进而拉动整个板块公司股价的波动，这已经形成一定的套路。与以往不同，这些公司经常会披露收到交易所的监管问询函，问询及时到位，问明了情况，揭示了风险，从中可以窥探出监管的动向和决心，我们也可以更好地做出投资决策。”一名机构投资者向记者表示。

探究监管“初心”

弓调而后求劲。回望A股市场过去两年的稳健成长，“刨根问底”式监管可以说功不可没。但有一个问题需要找到答案——“刨根问底”式监管为何“横空出世”？

回到2016年初，股市刚经历了一场异常波动。各方都在反思，市场应当向何处去？监管又应当如何作为？求索之际，证监会提出“依法、从严、全面”监管，坚决整饬市场乱象，维护市场稳定，保护投资者权益。这一六字良方，秉轴持钧，抓住了股市治理的关键。

纲举目张。强化交易所一线监管，随即展开。

交易所身处市场一线，是市场的“哨兵”，上市公司信息披露集中于此。通过监管问询，发挥好交易所公开透明、及时灵活的优势，尽可能从源头上发现和防范风险，将信息披露非现场监管的威力最大限度地发挥出来，正是交易所扛起一线监管职责的重要实现路径。

问询，既不是事无巨细全都问，也不是没有标准随意问，更不是形式主义例行问。一次次直击要害的问询，涉及市场生态和投资者保护，体现出监管者的主体责任和担当精神、监管者的“初心”。上交所近年来持续推进的监管转型，为这份责任和“初心”的落地、为“刨根问底”打下了坚实之基。

“上交所2013年开启的信息披露直通车，是监管转型的第一步，其中一个重大变化是上市公司直接发布公告，交易所事先不审核，不再为上市公司信息披露行为背书，上市公司成为真正的信息披露义务人，交易所的角色也转移到事中事后监督上来。没有这个角色转型，刨根问底就很难了。因为对自己审核过的公告，就难以再问询了。”行业资深人士告诉记者，直通车实际上成为了上交所后续监管改革的逻辑起点。

2015年1月起，上交所全面实施分行业监管，这是监管转型深入推进的另一步。“分行业监管后，我们将同行业公司集中在一起实施统一监管，将了解行业和认识公司结合在一起，目的就是要提升监管人员对行业和公司的了解程度，增强信披监管的能力。其中的一个重要运用，是保证监管问询的问题质量，要问到相关方利益痛点，而不是细枝末节的问题。”上交所公司监管部门负责人介绍道。

在某矿业类上市公司跨界收购游戏公司成都魔方的问询中，上交所紧紧围绕游戏公司的行业特征，就标的公司游戏研发团队在业内的声誉情况；境内外业务收入、成本、毛利率，业务结算模式及回款；标的资产游戏平台的用户数量、活跃用户数、付费用户数量、用户群体、年龄和地域分布；不同运营模式下服务器数量、游戏用户充值金额、消费金额、收入确认金额、经营活动现金流入和递延收益的匹配等行业“痛点”问题，展开抽丝剥茧般的问询。上市公司和标的资产在问询压力下，终止重组。后经媒体报道，成都魔方实控人因无法持续经营疑似卷款外逃。交易所专业的问询，提前化解了上市公司可能面临的重大风险。

目前，上交所已经推出了20项行业信息披露指引，指导公司有效披露行业经营类信息，完善行业信披的标准。这些指引覆盖公司已经超过700家，市值占比超过80%。分行业监管实施后，“刨根问底”更加聚焦公司实际经营情况及经营风险，特别是转型过程中涉及的“新产业、新业务、新技术、新模式”，而这些问题，既是市场关注的热点，也是监管问询的焦点。在近两年的年报审核中，行业类问题的占比已经接近50%。一项针对行业分析师的调查表明，近年来沪市公司年报披露的 “含金量”不断提升，节省了分析师很多的实地调研成本。发现价值，成为“刨根问底”的又一功效。

交易所扛起一线监管重任的“初心”，还得到了证券监管系统上下的鼎力协同。“从监管层面来看，交易所对上市公司的自律监管位于前哨位置，是市场稳定运行的第一道保障。由交易所主导的一线监管这道关口，与证监会主导的行政监管防线、司法机关查处违法违规行为的后盾，共同构成了资本市场监管的有机整体。”卢文道这样告诉记者。

由此，“刨根问底”，并非是交易所的单兵突进，而是证监会谋划、统筹下，强监管中的一个环节。多兵种配合协同作战，已经成为证券监管治市的“标配”。

某安防类上市公司，自2014年重组上市以来，标的资产相关方均未能完成业绩承诺，曾多次通过重组并入10余家公司股权来“冲业绩”，2017年上半年又想故伎重演——拟再次高溢价现金购买境外资产。上交所在重组事后问询中，再次查阅了公司前期披露的定期报告，发现商誉占净资产的比例已高达72%，资产负债率超过67%，随即约谈公司财务顾问，督促其关注标的资产虚高和上市公司资金链风险，并对重组方案实施多次问询，及时向市场反应公司业绩真实性存疑、补偿承诺无法履行、控股股东股份质押平仓、债券可能违约等多重风险。证监会派出机构在交易所问询后，及时跟进，实施现场检查，并予以立案稽查。最终，公司主动终止了境外资产收购，防止了资产的继续流失，为后续处置和风险化解争取了时间。

一些多年顽疾，也在协同监管下，出现了“治愈”的希望。比如，打击动机不纯的高送转行为，就是一场无死角的战役。上交所公司监管部门坚持对10送转5股以上的高送转“每单必问”，市场监察部门坚持“每单必查内幕交易”，投资者教育部门通过各种形式提示投资者远离“数字游戏”，证监会派出机构及时启动现场检查。多管齐下后，投资者发现，以往“风生水起”的高送转，已经每况愈下，难再兴风作浪。2017年，沪市高送转公司仅50余家，同比下降50%。股价走势也更加理性，以往连续涨停的现象基本消失。

彰显监管者新时代使命

“监管体系升级，与IPO常态化交相辉映，共同推动市场正本清源、回归初心。”沪上某机构人士告诉记者，立体化、全方位的上市公司监管，向市场传递着公开、透明的正能量，令规范运作、踏实经营的上市公司能够如鱼得水，借助资本市场之力不断发展壮大，同时也致使热衷于题材炒作、脱实向虚的公司原形毕露，失去往日“风光”；IPO常态化则为这个市场引来活水，源源不断地注入优质公司，二者协同发力，市场生态环境得以不断净化和改善，资本市场的新时代已经来临。

不仅如此。为了更好地搭建监管体系，2017年上交所明显加大培训和服务力度，帮助上市公司更好地理解当前的监管好政策环境，从入口处把信披质量好关。2017年，上交所共举办上市公司培训90余场次，同比增加近52%，培训对象近3万人。同时，还针对当年度被评价为C或D类的近200家公司，举办了4期针对性的合规培训，达到“以培训促合规”的目的。

“一线监管需要放在资本市场服务实体经济这个大局中去谋划，围绕防范金融风险这个大目标去展开。应当更加注重服务国家宏观调控和经济发展大局，更加注重发挥信披监管在提升上市公司质量中的作用，更加注重防范上市公司成为金融风险和乱象的集聚平台，更加注重避免局部性的股票投机炒作引发市场整体性的大起大落，更加注重维护市场公平正义和净化市场生态环境。”卢文道告诉记者。

而更好发挥“刨根问底”式监管在维护市场运行、防范市场风险和提升上市公司质量中的作用，正是未来交易所一线监管的重点方向。在市场人士看来，正因为与上市公司“你来我往”，一线监管才能最了解真实情况、最能直达问题要害、最彰显中小投资者的诉求；正因为主动担当监管职责，“刨根问底”式监管才能稳得住市场、赶得走“心怀不轨”的重组、查得清违法违规行为。

月晕知风，础润知雨。两年来上交所“刨根问底”式监管的探索和实践，正是金融监管整体性提升的一个切片和样本。当前，我国正处在新时代战略选择的关键时期，推动经济高质量发展，离不开金融的有力支撑，离不开稳健有序发展的资本市场。强化交易所一线监管，正是其中的关键一着。“刨根问底”式监管的每一次问询，每一封函件、每一次处置，不仅胸怀投资者利益至上的初心，紧扣风险防范的要旨和服务实体经济的目标，更彰显着监管者在新时代的责任、使命和担当。