天润乳业:资产托管解决同业竞争问题 18年疆外战略或步伐更大
类别：公司研究机构：国金证券股份有限公司研究员：于杰,申晟日期：2017-12-12
经营分析
此举意在解决同意竞争问题:15年7月公司向二股东兵团乳业购买天澳牧业后,兵团乳业旗下其余乳业资产便与上市公司业务形成同业竞争关系,因此在收购之时上市公司承诺在2017年12月31日之前解决同业竞争问题,但收购前提是该资产恢复盈利能力。到目前为止,澳利亚牧业和润达牧业均未达到盈利要求,故天润乳业以资产托管形式变通解决同业竞争问题。
此举不损害上市公司利益,上市公司对澳利亚乳业及润达牧业产品具有优先购买权:由于资产以托管形式存在,故托管资产在未盈利之前仅需向天润乳业支付涵盖成本的托管费用;而如有盈利,则除前述托管费用外,需另行支付净利润30%,因此托管澳利亚乳业及润达牧业并不损害上市公司利益。此外,公司前期一直租用澳利亚乳业产能进行生产,托管后预计代工关系维持不变。润达牧业主营奶牛养殖业务,托管后公司对其旗下产品拥有优先购买权,也有利于保障公司原料乳供给。
预计10/11月收入同比增速在37-40%一线:从近期跟踪来看,10/11月销量均在1.15-1.2万吨附近,销量同比增长预计在32-35%,叠加吨价的增长(预计4%)预计在37-40%,总体增长态势仍然健康。9月份因缺奶导致疆外部分地区、部分品相缺了大约2-3个星期的货,再加上今年国庆中秋重叠,对9月-10月初销售略有影响。本周疆外经销商大会将举行,今年全年预计疆外销售占比接近40%,预计18年疆外市场将被置于更为重要的位置,静待疆外经销商大会后对明年疆外战略的明晰。我们认为,18年将是疆外业务困难与机遇并存的关键一年,在今年疆外销售规模接近5亿元大关的高基数下,18年疆外业务步伐需要比今年迈得更大。
产能扩张正在规划中:前期公司公告将与建工师国资公司合资成立五团新公司,开展乳制品工厂建设项目,公司持股比例51%,建工师国资公司49%。建工师国资公司将给予五团新公司以最大优惠(免费土地,优先基数设施配套及饲草料供应),同时后续计划配套建设6万吨乳制品加工产能。从今年全年看,天润乳业整体产能利用率在80%略上方,明年快速增长需要新产能保障,因此产能扩张规划势在必行。
投资建议
前期股价下跌或因为筹码因素所致,我们认为与基本面关系不大。预计公司17-19年实现收入12.35亿元、15.90亿元、19.21亿元,同比增长41.1%、28.7%、20.8%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比增长52.1%、29.7%、27.8%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为42X、32X、25X,维持“买入”评级。
风险提示
疆外市场扩张不及预期:公司目前拓展的华东、华南市场竞争激烈,品牌众多;疆内市场不达预期:疆内人口净流出,会导致疆内市场表现不达预期;产能扩张低于预期:公司目前产能利用率达80%,若明年配套新产能不能及时到位,将影响生产。
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