引入看跌期权定价 流通受限股估值新规出台

（原标题：引入看跌期权定价 流通受限股估值新规出台）

定增股减持新规后首只定增基金到期开放的最后一周，基金行业颇为关注的流通受限股估值新规也适时发布。

昨日，中国基金业协会发布《证券投资基金投资流通受限股票估值指引(试行)》(以下简称《指引》)。《指引》给出了流通受限股票确定估值日价值的具体计算公式，并规定基金管理人和托管人必须在今年12月31日前完成相关实施工作。基金管理人应当根据法律法规及合同约定，与基金托管人协商一致后确定估值标准切换时点，并履行信息披露等义务。

值得注意的是，《指引》所称流通受限股票，是指在发行时明确一定限售期限的股票，包括但不限于非公开发行股票、首次公开发行股票时公司股东公开发售股份、通过大宗交易取得的带限售期的股票等，不包括停牌、新发行未上市、回购交易中的质押券等流通受限股票。

引入看跌期权对限售股估值

根据新的计算公式，估值日该流通受限股票的价值为估值日在证券交易所上市交易的同一股票的公允价值减去相应的流动性折扣。

流动性折扣计算上则引入了看跌期权，看跌期权的价值在估值日按平均价格亚式期权模型(AAP模型)确定。AAP模型公式综合考虑了剩余限售期、在剩余限售期内股价的预期年化波动率、预期年化股利收益率等因素。

文件出台后，有基金公司人士表示暂时对流动性折扣计算公式未完全理解。也有基金公司人士透露，流通受限股涉及的流动性折扣会由中证指数公司计算，此后将具体数值发给各基金公司，基金公司采用即可，不需要基金公司自己对流通受限股进行估值。

北京一中型基金公司的量化投资经理表示，以前持有限售的股票，有时直接用市场价格，实际是高估了。《指引》考虑了更多影响估值价格的因素，算法方面做了无风险套利组合，买入一张到期日的平价看跌期权，这个期权花费的价格是流动性受限对应的量化的成本，因而估值更加合理，防止赎回套利，从而保障持有人的利益。

估值切换或致定增基金净值波动

上海一家基金公司金融工程研究员则从金融工程的角度解释了看跌期权估值模型，“以前流通受限股的估值方法主要考虑解禁期长短，采用线性估值，估值随着解禁日临近逐渐接近个股市值，采用新的方法之后，估值和市价之间则是非线性关系。”

他进一步分析指出，不同于上证50ETF期权采用的欧式期权(行权价格已知)，亚式期权的行权价格是未来一段时间的均价。在亚式期权中，过往一段时间内股价波动率越高，流通受限股估值折扣越大。例如，同样是100元买的银行类定增股和创业板定增股，银行股由于波动低，或许估值是90元，而创业板股的估值会低于90元。此外，亚式期权也会考虑到股票预期年化股利收益率，年化股利收益率越高，估值折扣越低，但考虑到A股市场股利收益率普遍偏低，按照新的估值模型，实际上影响最大的还是剩余年限和预期年化波动率两个因素。

估值新规对定增基金将产生何种影响？北京一位定增基金经理称，根据该公司此前测算，定增基金净值普遍在现有的基础上再减少1%~3%。

不过，上述基金公司金融工程研究员认为，对比老的估值指引，新的估值指引影响不一。“仍以银行股为例，若是目前市价高于定增价格，老的估值指引会按照定增价格计算估值，在市价基础上打折；而按照新的估值指引，银行股波动率低，估值相对原来价格可能会上调。”

尽管《指引》规定，基金管理人须在今年年底前完成估值切换，但基金行业人士普遍表示，为了避免预期基金净值高估，导致部分持有人先行赎回的不利影响，今年迎来开放期的定增基金或在开放申赎之前会先完成估值切换。

财通基金率先公告将适用新规

作为市场上最大的定增投资者，财通基金已率先发布公告称，将适用新的估值办法，对旗下相关基金对应持仓标的估值方法进行调整，调整当日可能会对基金净值产生一定影响，进而对投资者申购、赎回权益产生影响。

财通基金表示， 公司以往折扣安全垫的投资策略与新估值方法在理念上多处暗合，预计影响不大，对于旗下基金持仓标的估值影响有涨有跌、总体方向不确定，也会随着时间的推移而发生变化。“新的估值方式充分考虑了流通受限股票的历史波动率因素和限售因素。归根究底，此次估值新政并不影响我们对标的本身投资价值的判断，只是影响了限售期间的估值水平，随着投资标的到期解禁，估值与实际投资价值差异将会消失，请大家切勿混淆、更不必恐慌。”

财通基金表示， 从长远来看，新的估值方式在引导和促进长期价值投资、保障资本市场稳定等方面将起到积极深远的作用。