粗劣回复监管层问询 富邦股份涉嫌政策套利疑云难消

（原标题：粗劣回复监管层问询 富邦股份涉嫌政策套利疑云难消）

对于富邦股份的并购事项，监管部门在反馈意见中直问要害，媒体报道提出了质疑，但富邦股份对问询函的回复，俨然变成了事后的解释，对问询函提及的标的资产PST的研发能力，回复函只字不提。而且，和监管部门细致的提问相比，富邦股份的回复可谓粗劣，其回复函甚至还存在两处明显的数据错误

尽管监管部门在反馈意见中直问要害，多家媒体也集中提出了质疑，但富邦股份分步走以规避重组审核的两起海外并购已暗度陈仓。在昨日一早公告的反馈意见回复中，公司披露其已于7月底支付了收购PST的第一笔转让款，PST的股东已变成荷兰富邦，其对荷兰诺唯凯剩余股权的收购也即将第三次付款。对问询函的回复，俨然已变成了事后的解释。

今年5月，富邦股份推出配股预案，拟按每10股配售不超过3股的比例向全体股东配售股份，募集资金不超过5亿元，用于荷兰诺唯凯剩余股权款支付项目、法国PST股权收购项目、“土壤数字地图”建设项目及补充流动资金。由于涉及海外并购、超高溢价、政策套利和过度融资等诸多监管治理热点问题，富邦股份的此次配股被监管部门列出了超过20条需要反馈的意见，因此引起市场和媒体的广泛关注。

和监管部门细致的提问相比，富邦股份的回复可谓粗劣，其回复函甚至还存在两处明显的数据错误：一是在披露PST主要财务数据时，其2016年营业成本仅77.43万欧元，而2011年至2015年均在1000万欧元上下；二是在说明控股股东参与本次配股认配资金来源中，计算得出应城富邦持有公司未质押股权市值达5562.25亿元，是目前公司总市值的200多倍。

曲解政策套利

反馈意见中被普遍关心的一个核心问题，是要求公司说明本次发行是否在自有资金收购资产、上市部发行股份购买资产与发行部募集资金收购资产之间寻找政策套利。据公告，2015年8月，富邦股份以现金收购了荷兰诺唯凯55%的股权，构成重大资产重组，此次募投项目之一是支付荷兰诺唯凯剩余30%股权款。

富邦股份和保荐机构都表示“不存在寻找政策套利”，其理由有三：一是公司已经用自有资金收购了诺唯凯70%股份。二是此次发行不属于发行股份购买资产。三是此次发行不构成重大资产重组(注：应为此次收购诺唯凯剩余30%股权不构成重大资产重组)。

对此，有接受记者采访的投行人士分析，监管部门询问的意图是将两次收购诺唯凯当作一个整体，公司的拆分收购正是规避监管的手段，如此回复恰恰佐证了分步走进行政策套利之实质。

据此前公告，富邦股份在取得荷兰诺唯凯55%股权时，以现金方式支付收购价款折合人民币约为1.21亿元，尽管构成重大资产重组，但无需走复杂的重组审核流程。如今，公司又将剩余30%股权的收购嵌入配股方案之中，利用配股募资购买资产，同样不需要走重组审核流程。

玩转溢价倍数游戏

反馈意见的另一个问题是针对两次收购诺唯凯时的巨大估值差。据披露，2015年公司收购诺唯凯55%股权的代价为1.21亿元，此次拟使用募集资金2.01亿元收购剩余30%股份，简单计算，两次收购时诺唯凯的估值分别为2.2亿元和6.7亿元，差距悬殊。问询函还特别询问，自2015年收购以来诺唯凯是否发生重大变化。

富邦股份回复称诺唯凯基本情况未发生重大变化。从财务数据来看，2014年度至2016年度，诺唯凯的营业收入分别为1.86亿元、1.68亿元、1.81亿元，净利润分别为2820万元、3140万元、3410万元，保持了相对稳定的增长。

既然标的资产未发生大的变化，为何收购价格却翻了两倍？富邦股份解释，是由于在双方设置交易对价时，为维持收购后诺唯凯经营业绩的稳定，激励诺唯凯管理层在未来有效地保证盈利状况，将后续付款溢价倍数放大。

据披露，2015年收购时的溢价倍数为7.5，2016年跳升至12倍，2018年的溢价倍数达到15。有长期从事海外收购的投行人士表示，“Earn–Out”定价机制确实是存在，但溢价倍数差距如此大，也相当罕见。

回复函只字不提PST研发能力

此次募投资金的另一个主要用途是对法国PST股权进行收购，反馈意见中，监管部门要求富邦股份详细披露标的资产(PST)的主营业务、运营模式、盈利模式、主要竞争力、客户的稳定性及产品或服务的市场前景，说明标的公司的管理层及核心技术人员情况等。

在回复函中，富邦股份根本未提及PST的研发能力，对“专有技术”如何保持也未作任何说明。

在富邦股份的收购预案披露后，上海证券报委托的独立第三方强韵科技通过公开信息检索发现，PST在法国工商部门登记在册的员工只有3人，公司及其主要高管都没有申请专利，且从公司披露的经营场所来看，也无法进行化学实验，研究能力成为疑问。此前，富邦股份在收购方案中曾介绍，PST是一家从事化肥助剂和多孔硝铵添加剂研发、销售的公司，其化肥助剂业务在欧洲市场特别是欧洲南部市场具有较为领先的市场地位。

本报报道后，富邦股份曾发布公告予以澄清，其承认PST没有申请专利的情况属实，但称PST掌握有“专有技术”，专有技术的优势在于其技术具有高保密性，且无时间限制。公告还介绍，开发多孔硝铵添加剂专有技术的创始人GerardGazzo已退休，退休前为PST间接控股股东；现由法国PST现执行董事LionelGattefossé所带领团队负责保护并继续研发改良。

在昨日披露的回复函中，富邦股份没有提到专利和专有技术的情况，仅简单表示PST的核心技术人员为LionelGattefossé和ClairePourcelet。其中LionelGattefossé为财务教育背景，1999年加入PST，先后负责PST的销售、管理工作，2013年7月通过管理层收购实现对PST的100%控制，目前负责公司的全面管理。ClairePourcelet，化学工艺学教育背景，2014年加入PST，先后负责PST的产品开发、产品检测、供应链管理等。

PST“专有技术”疑被悬空

将富邦股份收购PST的公告、针对本报报道后的澄清公告及此次回复函中的说明联系起来，PST近年的发展脉络基本清晰：拥有多孔硝铵添加剂专有技术的创始人GerardGazzo退休，并于2013年7月将公司卖给了PST的一名负责销售的高管LionelGattefossé，该高管入主四年将公司卖给了富邦。

留给外界的疑惑是，专有技术作为一种保密性极高的私有技术，其权利究竟属于发明人还是PST公司？在PST两次控制权转移中，如何保障专有技术的有效转移？GerardGazzo是何时退休的，PST现有技术负责人ClairePourcelet于2014年才加盟公司，其是否已从前实际控制人手中获得专有技术？

富邦股份曾公告称，PST的产品也被国内某些大型化工企业使用。公告点名的一家大型化工企业相关采购负责人向上证报记者介绍，公司生产所需的硝铵添加剂确实由富邦股份供应，是由富邦代理销售的花王公司产品，在富邦的推荐下，有一段时间曾经试用过PST的产品，但只有很短的一段时间，此后还是使用花王产品。对于为何没有继续使用PST的产品，该负责人称“不适应”。

同时代理花王和PST的产品，给了富邦股份足够的腾挪空间。事情的另一面是，由于都拥有同类产品，富邦股份的自产产品和代理产品(如公司和花王产品)，以及代理的不同厂家产品(如花王和PST)之间，在销售时不可避免地存在着利益冲突，如何自洽就只有公司内部知晓了。