中文传媒：智明星通对赌结束仍存在业绩释放空间 增持评级
申万宏源
投资要点：
公司公布2017年一季度主要经营数据，出版/发行业务收入增速8.82%/1.12%，游戏业务收入下降16.4%但利润率提升，符合我们的预期。预告2017Q1出版业务实现营收6.89亿元，同比增长8.82%，毛利率22.86%，较去年同期下滑2.84%。2017Q1发行业务实现营收8.73亿元，同比增长1.1%。智明星通游戏业务实现收入10.66亿元，同比下降16.4%；毛利率62.8%，较去年同期上升0.3%。公司出版业务平稳增长，游戏业务收入下滑但利润率大幅提升，符合我们对于公司2017年业绩的预期。
游戏营销推广费用同比下降5.08亿，预计利润率由12.5%提升至20%以上。《列王的纷争》(COK)2017Q1月活跃用户数914.93万，较去年同期下滑46.5%，较去年四季度上升9.1%；月充值流水2.73亿元，较去年同期下滑27.7%，较去年四季度下滑10.8%。2017Q1游戏营销推广费用1.62亿元，较去年同期6.70亿元下滑75.9%。营销费用占收入比重从去年同期的52.5%下降至15.2%。预计智明星通销售净利率将从2016年的12.5%提升至20%以上，COK平稳运营期仍有利润超预期释放空间。
智明星通业绩对赌期后管理团队保持稳定，围绕超级IP和二次元等新游戏类型布局。2016年末业绩对赌期结束后，智明星通和上市公司达成四年合作规划，保障核心管理团队稳定性。公司已与动视暴雪合作研发运营《使命召唤》手游，未来将持续开发超级IP作品，同时对外投资并发行MMO、二次元等新游戏类型，拓展产品线储备。按照COK充值流水估算，2017年一季度COK占智明星通总收入比重从2016年的85%以上下降至不足80%。未来老牌产品持续长线运营，新游戏多元开发存在爆发潜质。
原出版主业转型加速，布局教育及物联网新业态形成“三足鼎立”格局。公司出版及发行板块持续稳健增长，印刷、物资贸易等利润下滑业务逐步削减规模，未来利用上市公司投融资平台及省内外渠道资源，持续强化物联网及互联网教育等新业务布局，实现主营业务“三足鼎立”格局。2016年公司原主业板块计提了1.6亿资产减值准备，资产质量改善，降低传统业务经营风险。
维持盈利预测和“增持”评级。公司出版板块稳健增长、游戏板块利润率提升符合我们的预期，未来关注智明星通新游戏研运的超预期机会。我们维持2017-19年盈利预测，预计公司2017-19年营业收入132.0亿/140.8亿/150.6亿，归母净利润15.65亿/19.61亿/23.25亿元，对应EPS分别为1.14/1.42/1.69元，对应PE分别为18/15/12倍。我们持续坚定看好公司主业转型升级和智明星通国际化研运能力，维持“增持”评级。
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