泸州老窖：2017目标超百亿 买入评级
安信证券
事件：公司发布2016年报，全年实现营业收入83.0亿元，同比增长20.3%，归属母公司净利润19.3亿元，同比增长30.9%；销售商品、提供劳务收到现金同比增长25.2%；EPS为1.38元。单4季度营业收入24.3亿元，同比增长28.4%，归属母公司净利润4.2亿元，同比增长184.4%。拟每10股派发现金股利9.6元(含税)。2016年公司超额完成经营计划，2017年收入及净利润目标分别为同比增长21.97%和31.1%，收入目标过百亿。
中高档酒收入快速增长，国窖1573进入快速放量期，低档酒调整坚决，17年重拾增长。公司2016年白酒业务收入80.7亿元，其中高档酒营收29.2亿元，同比增长89.4%，中档酒营收27.9亿元，同比增长72.4%，低档酒整体仍处调整，营收23.6亿元，同比下降30.7%。国窖1573全年预计销量在3500吨左右，通过有效的控货手段和参照主竞品的价格策略，实现有序快速放量，恢复并扩大市场规模。年初以来，渠道调研反馈国窖1573动销继续表现亮眼，3月糖酒会期间正式将出厂价上调至680元(不考虑保证金)，批价及终端价格跟随上移。我们认为，国窖1573是公司品牌重心所在，在高端白酒茅台及普五价格上涨趋势下，1573品牌力回升同时仍与普五保持一定价差，渠道接受度高，国窖1573已处在新一轮快速放量周期。
专营模式不断深化，市场基础持续夯实。公司深入推进品牌专营模式，终端掌控力持续增强。2016年前五大客户销售额占比达69.3%，比重较上年提升25.3%，品牌专营公司在公司渠道体系中的作用继续加强。配合专营模式，公司加大品牌和市场投入，积极扩大销售队伍，市场基础持续夯实。公司2016年销售费用15.4亿元，同比增长76.1%，主要系广告宣传及促销费用大幅增长，销售费用率为18.5%，同比提升5.9pct。公司销售人员快速增加至378人，整体销售队伍(含专营公司及第三方聘用)预计已扩至6000人以上。
预收账款方面，公司2016年末预收款为10.7亿元，同比下降5.3亿元，环比下降2.0亿元。专营模式下，公司更注重产品动销，重视经销商资金周转从而保障渠道利益。
产品结构优化带来盈利持续提升。公司2016年酒类毛利率61.8%，同比提升近14.5pct，其中高档和中档酒毛利率分别为88.1%和68.4%，分别同比提升5.8和10.8pct，低档酒毛利率下滑至21.6%。公司五大单品战略清晰，国窖1573及腰部产品(特曲及窖龄酒)有望保持快速增长，中高档收入占比将继续提升，同时考虑提价贡献，未来整体产品结构将继续优化，毛利率水平将持续提升。费用率方面，除销售费用外，管理费用及财务费用率基本保持稳定。公司整体净利率达23.5%，同比提升1pct，未来净利率水平有望继续提升。
司业绩弹性在一线白酒中表现突出，后续公司国企改革及激励机制再上台阶亦可期待。暂不考虑增发，预计公司2017-19年EPS分别为1.89/2.45/3.02元，维持公司买入-A评级，6个月目标价提高至55元，对应2018年PE为22倍左右。
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