券商股在Beta中孕育Alpha

券商曾经是投资者印象中牛市王者，却在经济景气向上时跑输周期股；2012 年后股市底部徘徊，券商却成为上佳的弹性品种。本文深入详细剖析券商股驱动力因素，并以史为鉴，阐明哪些市场环境更适合券商股投资，在行情的哪个阶段介入最合适。

券商研究关注“量”和“价”，“量”的波动对投资机会更具信号作用。“量”主要关注市场股基成交金额(股票+基金)、股债融资规模、融资融券规模、自营规模以及资产管理业务规模。这几类“量”的因素主要受两类因子影响：1)市场因子，2)政策因子。市场股基成交金额、融资融券规模、自营规模受市场因子影响较大；股债融资规模受政策因子影响较大；资产管理业务内部分化较大，集合资管业务和公募业务受市场因子影响较大，而定向资管业务和专项资管业务受政策因子影响较大。“价”主要关注佣金率、投资收益率、信用业务净息差、股债承销费率等，其中以佣金率关注度最高，但佣金率呈现单边下降的趋势，投资机会需要捕捉边际变化，重点要从“量”的方面入手。

券商板块投资分为三个阶段：2012 年之前的高弹性阶段、2012-2015 年的创新+弹性阶段、Alpha 成长阶段。1)高弹性阶段：券商经纪业务和投行业务属于轻资产业务，不需要投入大量资金就可以维持运营，成本相对刚性，因此当业务收入大幅增长时，净利润率会大幅提高，使得行业ROE 达到很高的水平，对应可以给予高估值，形成戴维斯双击，股价就表现出高弹性的特征，但弹性弱于周期股；2)创新+弹性阶段：2011 年之后，我国GDP增速下降，经济走出L 型，传统产业产能过剩，周期股Beta 属性减弱，这时具有成长性的高Beta 板块就有更大优势。2012 年券商创新大会召开，陆续多项新政出台，创新使得券商具有成长性，因此这个阶段券商板块可以跑赢周期股。但由于券商盈利能力下降，弹性仍有所减弱，弹性最强的是具备成长想象空间的Beta 板块—军工；3)Alpha 成长阶段：我们判断未来证券行业将呈现差异化发展的格局，除了综合性券商，还将出现以证券交易和财富管理、投行业务、托管与资产管理中的某一项或者某几项为特色的“小而精”的证券公司。对于大型综合性券商而言，长期将以重资产业务为主，轻资产业务的占比将逐渐下降，盈利能力的提升主要依赖重资产业务规模增长带动杠杆倍数提高，受市场波动的影响将大幅减弱，盈利能力趋于平稳使得Beta 属性弱化，弹性将再次弱于周期股。对精品投行而言，将更多的体现Alpha 属性，我们预测下一轮牛市时两类精品投行将更为受益：1)将经纪业务客户流量成功变现，转化为财富管理业务的投行；2)以机构客户为核心，专业从事托管和资产管理业务的投行。

从2003 年开始复盘券商板块的表现，这里我们共整理了八次券商板块跑赢上证综指的投资机会。前四次上涨的投资逻辑对应高弹性阶段，驱动力因素是股基成交金额，从估值角度看，2010 年之前券商板块ROE 较高，叠加券商股稀缺性，估值偏高参考意义不大，2010 年上市券商增多，ROE 下滑，与全部A 股一致，估值趋于合理，行业PB 估值在2.5 倍左右，中信证券PB 估值在2 倍左右；后四次上涨的投资逻辑对应创新+弹性阶段，投资机会的把握仍依赖对市场的判断，驱动力因素多样化，包括：股基成交金额、融资融券余额、股债承销规模、投资收益率等，从估值角度看，行业PB 估值中枢继续下移，降至2 倍以下，以中信证券为代表的大券商PB 估值中枢下降至1.5 倍，小券商PB 估值在2.5 倍-3 倍，仅在2014-2015 年市场大幅上涨时，行业PB 估值最高约5.5倍，大型券商PB 估值最高在4-5 倍之间，中小型券商一般在6-8 倍之间，最高约为10 倍。