蛇吞象式并购B面：17倍杠杆的危险游戏

（原标题：蛇吞象式并购B面：17倍杠杆的危险游戏）

江苏省证监局10月的一场现场约谈，给动荡的科融环境(300152.SZ)再添变数。

据21世纪经济报道记者了解，监管层重点关注了天津丰利创新投资有限公司(下称天津丰利)收购科融环境大股东徐州杰能科技发展投资有限公司(简称杰能科技，后改名丰利科技)91.96%股权的资金来源。

天津丰利股东方丰利财富(北京)国际资本管理有限公司(下称北京丰利)一位接近高层人士表示，“上述收购涉及的9.24亿元资金中，只有6000多万元是天津丰利的自有资金，另有1.3亿元是向交易关联方杰能科技借的”。

21世纪经济报道记者为此多次致电北京丰利实际控制人毛凤丽，但其并未对资金来源给出解释。

如按前述知情人士说法，加上其需支付给原高管的1.15亿元激励金额(详见本版头条)，天津丰利累计所需支付交易总额为10.39亿。

这意味着，在该笔交易中，天津丰利累计动用了高达近17倍的杠杆。那么，这场堪称惊险的资本运作案例，背后究竟有着怎样的故事？

1.3亿交易资金之谜

21世纪经济报道记者获得的一份由江苏证监局发给科融环境董事长等高层的邮件截图显示：“请丰利提供与杭州浩中金宏投资合伙企业的借款协议，还有股权质押协议，说明丰利有无向杰能科技及其股东借款，如有，请提供借款协议。”

据一位被约谈的知情人士称，“约谈可能源于一份针对天津丰利的举报材料”。

那么，天津丰利收购杰能科技背后，究竟还有什么不为人知的秘密？

今年6月28日，科融环境一纸公告，宣布其大股东易主。天津丰利以9.24亿元(税后)的价格，从37名自然人手中拿到公司大股东杰能科技91.96%的股权。交易后，天津丰利间接控制上市公司29.46%的股份。

据科融环境公告，7月14日，易主后的杰能科技将其所持2.1亿股科融环境质押给了杭州浩中金宏投资合伙企业。7月27日，杰能科技对这笔质押股份进行解押。两天后，又将其中1.94亿股通过质押式回购方式抵押给了长城证券。

令人眼花缭乱的质押背后，隐藏着天津丰利收购科融环境的资金来源。

据一位接近上述交易的资本市场人士透露，“当时交易的9.24亿元(税后)，只有6000多万是天津丰利的自有资金，剩余部分中，7亿多来自杭州浩中金宏的股权质押借款，还有1.3亿是向杰能科技借的，也就是杰能科技大宗减持拿到的钱。”

科融环境6月6日的一则公告显示，杰能科技通过大宗交易减持2100万股，使持股比例从32.41%降至29.46%。

“这样一来，杰能科技可以向天津丰利提供资金支持，同时还规避了30%要约收购红线。”上述知情人士指出，就在6月10日科融环境准备停牌前，天津丰利还对外表示资金没有问题，“只不过要用到财务杠杆，通过2亿的资金做保障，然后质押去借7亿的资金，但其实离复牌还有3天时，2亿的资金还迟迟没到账。”正是在此背景下，丰利方面向杰能科技提出借1.3亿元作为交易资金，并最终成行。

这就意味着科融环境原大股东借钱给天津丰利，让其在此基础上再加杠杆完成对上市公司的收购。这在上市公司控制权争夺战频发的A股市场无疑堪称奇闻。

对此，科融环境一位原高管表示，“当时公司经营存在一定压力，一些老股东急于套现，在协商收购方案时，要找到一个37人都满意的方案实在不易，也只有丰利给出的方案能让他们可以一举套现离场”。

6月13日，科融环境停牌，6月28日宣布“控股股东杰能科技股权变动工商登记手续已完成”同时复牌。

上述知情人士强调，作为交易财务顾问的中原证券并没有对这笔资金来源进行核查。

如果上述情况属实，那么天津丰利相当于使用了关联方资金，但在此前的公告中，这部分信息并没有披露。

对于这笔1.3亿元的交易资金来源，21世纪经济报道记者曾在10月26日的临时股东大会上提出疑问。

毛凤丽当时回应，“这个事不是本次股东大会议案”，而会后记者再次询问时，其表示“会后安排专人回答”，随即离去。此后记者多次致电对方，截至发稿，仍未得到回复。

在临时股东会现场，科融环境的第三届董事会董事郭接见表示，“对交易资金来源不知情。”

“收购的钱来自天津丰利的自筹资金，公告说得很清楚”，负责该收购事宜的中原证券卫晓磊对此告诉21世纪经济报道记者。而进一步询问其自筹资金来源，对方再次强调“公告里都有说明”。

21世纪经济报道记者为此又多次致电事件重要关联方、科融环境原董事长贾红生，但也未果。

17倍高杠杆

如果前述情况属实，则意味着，天津丰利仅以6000余万元的自有资金，撬动了高达9.24亿元的杰能科技收购案，再加上其承接的需要支付给原高管的1.15亿元，在这笔总额10.39亿元的交易中，天津丰利使用了高达近17倍杠杆。

实际上，天津丰利方面需要支出的金额还不止于此。

由于原股东方拿到的是税后金额，交易所需税费仍由天津丰利承担，上述10.39亿元交易额涉及到的税费总计约2.6亿元。

但据前述资本市场人士透露，天津丰利方面目前仅支付了其中的9.67亿元。尚存3.31亿元有待支付,税费部分则仅支付了1500万元。

与此同时，上述交易涉及的9.24亿元中的主体部分，目前主要来自长城证券的27.27%股权质押融资，其购回交易日为 2017 年7月27日，涉及资金7亿左右。“杭州那家公司的借款只是做一个过桥，利息非常高，所以交易完成后就进行了替换，年化利息只有5%。”前述知情人士称。

但即便如此，质押融资涉及的利息支出也相当可观，每年就高达3500万元。而北京丰利和天津丰利面临的财务压力还远不止于此。

公告显示，6月24日，天津丰利还与科融环境签署了《关于新疆君创能源设备有限公司股权之转让协议》，前者以4650万元收购科融环境所持新疆君创全部股权。

“2013年科融环境收购了新疆君创，但它一直亏损，后来需要从科融剥离出来，丰利是控股股东，就由丰利接手了。”一位原高管解释这笔收购称，这也被视为天津丰利低价拿下科融环境的“秘诀”之一。

同日的另一则公告还显示，新疆君创占用科融环境本金及利息6986.2万元。据科融环境、新疆君创、杰能科技三方协议约定，这笔款项需在今年12月31日前偿还。

不过，新疆君创今年1-5月净利润-403.85万元，净资产-868.45万元，如其无力偿还，则这笔债务或将落到杰能科技或天津丰利身上，这无疑又让丰利的资金压力雪上加霜。

如上述款项均需兑现，那么天津丰利起码还有11亿元之多的资金偿付压力，这对于只拿出了6000余万元自有资金完成蛇吞象式收购的毛凤丽来说，可谓是在走钢丝。

那么，面临如山压力的天津丰利及其股东北京丰利，实力究竟几何？

工商资料显示，天津丰利主要经营范围是“以自有资金对互联网媒体、互联网科技、新能源等行业进行投资”，换言之也就是一家股权投资公司。

而北京丰利则是一家股权极为分散的企业，股东人数达21位。其成立于2008年，实缴资本1.44亿元，其中董事长毛凤丽出资9643万元。

21世纪经济报道记者拿到一份北京丰利现有产品目录，其中丰利托管发行8只基金产品，包括四只新三板基金，成立规模从500万元到3400万元不等。

私募排排网数据显示，丰利旗下的丰利财富新三板1号基金今年收益为-9.61%，年化收益-7.1%，而另一款丰利财富新三板今年收益为-14.74%，年化收益为-12.48%。

显然，上述数据意味着，对于这样一家实力普通的投资公司而言，目前面临的压力恰恰在于其现金流及后续融资链条的稳定。

“毕竟欠税务部门的上亿税费，以及潜在的拖欠上市公司的大笔资金都需要他们想办法筹措，眼下A股市场并不景气，公司很难获得什么现金流。”一位券商投行人士对此分析指出。

而这也被认为是天津丰利方面推拖前述剩余8600万元高管激励承诺的真实原因。