刘士余调研券商一哥 揭空头最后底牌

券商策略周报：风险因素弱化 震荡加剧需谨慎

上周沪深两市小幅走高，但盘中振幅不断收窄，成交低迷，指标股不给力，成长股风光难现，市场缺乏赚钱效应。截至上周五，上证综指收报3033.90点，上涨1.03%；深成指收报10609.70点，上涨1.49%；创业板收报2156.51点，上涨0.56%。

行业板块表现方面，房地产、煤炭、建筑等涨幅居前；国防军工、传媒、有色金属板块较弱。

西南证券：

在海外流动性很难出现趋势性收紧的大背景下，国内流动性仍将保持稳健适度宽松格局。随着供给侧改革与国企改革的持续推进，上市公司盈利有望逐渐改善，市场有望因此出现一个缓慢震荡向上格局。

银河证券：

本周为国庆节前最后一个交易周，市场情绪走低，存量博弈格局不改。进入10月份，人民币加入SDR、深港通临近、多项改革进入攻坚阶段，国内外市场均存在较多变数，市场扰动因素较多，建议谨慎慢行。

东北证券：

央行货币政策收短放长，重启14天和28天逆回购；房地产限购限贷政策继续蔓延，这两个因素对股市影响比较温和。结合一些技术指标，比如博弈资金/存量资金已经回落至低点，短期买点有望到来。

天风证券：

政策防风险、汇率波动可能加剧等因素在中短期内对风险偏好大概率形成抑制，虽然“资产荒”也会构筑出市场下行边界，但目前市场很可能还处在震荡区间的上沿，投资者需继续谨慎。

东吴证券：

市场上普遍存在的对流动性不足的恐慌心理正在逐渐消散，但成交量的萎缩表明投资者积极性的恢复仍需时间。由于国庆假期即将来临，场内交投或将维持现状，本周市场或继续震荡整理。

国海证券：

节前市场出现向上变盘概率较低，节前市场或者横盘，或者震荡下行，建议关注有涨价潜力的部分周期品，如印染、粘胶、PTA、镁锭、锡等。

海通证券 维持区间震荡等待外力出现

一、等待期的观望

行情步入窄幅震荡的等待期。上周市场窄幅震荡，9月20日上证综指上下波动12个点，创下2002年以来单日历史最小振幅，显示行情步入窄幅震荡期。2005年至今上证综指月度振幅均值为12.7%，周振幅历史均值为5.2%，而今年4月以来月度振幅均值收窄为5.7%，最近几周这个特征更加明显。

市场振幅收窄通常源于宏观背景进入观测等待期，2013年1-5月和2013年10月-2014年6月出现的两次市场振幅收窄，也是由于宏观面步入波澜不惊的平静期。而今年以来市场波幅收窄也与投资者结构变化有关——机构投资者占比上升，使得市场波动率下降，相比一般投资者他们的换手率更低。2016年中相比2015年底，机构投资者(基金、保险、社保、私募、券商、R/QFII)持股占比上升2.4个百分点至25%，一般投资者持股占比下降2.7个百分点至48%。此外，监管从严也使得市场波幅收窄。最近阳光保险持有伊利股份超过5%后的“两不”承诺，折射出监管层对产业资本举牌的监管仍然严格。

震荡区间扩大需要等待外力出现。2013年，市场在经历了5个月的窄幅波动后，2013年6月的钱荒使得月度振幅快速扩大至20%；2013年10月-2014年6月市场在经历了9个月的窄幅波动后，2014年7月随着对改革的预期增强，市场波动开始加剧，7月月度振幅增大到8.3%；未来国内外宏观背景变数增多，市场需要等待更明确的信号。海外方面，9月份美联储未加息符合市场预期，而利率期货市场隐含12月加息概率仍在50%以上，市场中性预期美联储将延续慢加息节奏，而11月8日美国总统的大选结果将影响美国未来的利率政策。若12月不加息则是超预期利好，如连续加息又是超预期利空。此外，年底前意大利要进行宪法改革公投，这关系到意大利未来是否可能脱欧；国内方面，过去两个月人民币兑美元汇率稳定在6.6-6.7人民币/美元，随着10月1日人民币正式加入SDR，汇率是继续保持平稳还是会波动加大仍需跟踪。

二、重回业绩主导

市场有三种挣钱方式：利率、业绩、风口。回顾过去几年可以发现，风水轮流转，不同的挣钱方式轮流表现。在2012-2013年震荡市中，业绩成为结构性行情的试金石，苹果产业链、安防产业链、环保、手游类个股持续跑赢市场，均因为相关上市公司业绩靓丽；在2014年，利率出现拐点，10年期国债收益率从年初的4.6%降到年底的3.6%。最受益的高股息率股票表现明显占优，上证50全年涨幅在64%，高股息率个股如长江电力、上汽集团涨幅也大幅跑赢上证综指；在2015年，随着市场赚钱效应的形成，大量场外资金涌入股市，市场风险偏好不断走高，表现在以PE倒数减去十年期国债收益率为代表的风险溢价从2015年初的3%左右下降到2015年中的-0.2%。在风险偏好不断走高的市场环境下，投资者倾向于炒作各种主题概念股。在此阶段创业板指和中证1000指数表现最优，互联网、智慧医疗等主题指数的走势大幅超越上证综指。

市场重回业绩主导。回顾2016年1月28日以来各类股票的表现，首先从PE(TTM，1月28日)角度分析，PE处于30-50倍区间的股票涨跌幅中位数最大，1月28日至今为23.0%，其次是20-30倍，涨跌幅为20.6%；从2016年半年报净利润同比增速角度分析，增速处于30%-50%区间的股票涨跌幅中位数最大，1月28日至今为25.0%，其次为大于50%和20%-30%，涨跌幅分别为24.0%和22.2%。两者结合起来分析，通过PE(TTM，1月28日)除以2016年半年报净利润同比增速来计算PEG，PEG处于0-1区间的股票涨跌幅中位数最大，1月28日至今为28.2%，其次为2-3区间，涨跌幅为22.5%。由此可以看出，在2016年至今的震荡市中，估值适中(PE20-50倍)、净利润增速较好(大于20%)、估值与业绩匹配度(PEG0-2)较佳的股票涨幅更好，可见市场又重新回归以业绩为主要驱动力的投资风格。

三、应对策略：业绩为王

业绩为王，精选行业和公司。我们根据如下指标对83个中信二级行业进行筛选：①归母净利润同比连续三个季度均大于0%，营业收入连续两个季度均大于0；②根据2010-2015年上半年归母净利润占比推算2016年全年归母净利润同比增长大于20%；③PE(TTM)处于20-50之间；④根据上半年净利润占比推算的2016年归母净利润同比增速以及PE(TTM)计算的PEG小于2.5。同时计算一致预期2016年净利润同比情况，以此筛选出的各行业均保持20%以上增速。然后再精选业绩稳定增长的绩优行业，如牧业(养殖)、景区和旅行社、食品、化学制药。

中信建投 走出低波动率僵局上攻动力趋向强化

市场低波动率运行的逻辑。在经历了2014-2015年“杠杆市”大幅波动后，2016年市场最大的特征即是波动率收窄。衡量波动率指标——周振幅除以周开盘价，该指标显示，在今年初的短暂冲击后上证综指的波动率明显收窄，截至9月23日，5周移动平均已创下1998年可比数据的新低。低波动率背后显示投资者情绪低迷，风险偏好降至低谷。从理论上判断，低波动率与市场微观结构变化有关。O’hara在《市场微观结构理论》将市场微观结构分类为市场结构和交易机制。对应到A股市场，我们可以简化理解为监管政策对市场参与者之间的行为映射。一般投资者主导的A股市场对基本面缺乏敏感性，而对监管政策的情绪超调明显。2016年的统计显示，自3月5日证监会发声“要从严监管”后，“一行三会”共有超过60条加强监管的信息，从频率上看与A股市场的波动率下行一致。除了监管政策对市场波动率的影响外，市场参与主体之间的异化与信息不对称也造成了指数缺乏弹性。

历史上低波动率市场的运行轨迹。从加强监管逻辑出发，回溯历史上波动率收敛阶段，2003年与当前市场具有较高的可比性。2003年管理层开始对“庄股”和违规券商严加监管，一定程度上抑制了市场情绪，市场波动率持续了将近两个季度收敛。所不同的是，彼时市场是以小幅下跌完成波动率收敛路径，而当前更多是以“一波三折”的弱势震荡形态演进。2003年四季度市场崛起打破了前期持续的窄幅波动态势，无论是倡导价值投资的《投资基金法》的颁布，还是证监会《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》等政策的执行，背后都反映了市场微观结构交易机制发生了积极变化。2003年及此后的市场运行情况表明，监管因素难以在中期压低市场波动率。2003年下半年在持续了4个月左右的波动率收窄后，市场触底反弹并走出了一波超过30%的上升行情，而后又开始大幅下跌并于2005年创下新低。

市场低波动率后的方向选择。从当前看，监管政策仍在高强度区间。上周证监会对多家券商作出行政处罚或采取行政监管措施，并对相关券商签字保荐代表人采取证券市场禁入措施，进一步深化了事中事后监管，监管层抑制市场大幅波动的用意仍然明显。后续市场欲走出僵局仍需要看到资本市场开放节奏的加快，如深港通的实施、沪伦通的持续推进以及落实政策以吸引养老金等长线资金入市。从更广义的政策角度看，金融改革和国企改革的突破也有利于市场提振信心。从市场内生上涨动力看，市场在当前位置有一定支撑。在美联储不加息落地，PPI有望“转正”的盈利带动下，短期市场上涨动力会有所强化。配置方面建议注重三季报业绩，关注供给侧改革影响下的周期板块，如煤炭、化工。

中信证券 风险因素弱化布局结构行情

一、比下跌更可怕的可能是没有波动的市场

一方面，今年9月20日上证综指日内振幅仅为0.39%，创下过去14年以来的新低；上证指数60天最新波动率0.76%，也已经接近了其2014年牛市启动前的最低水平；另一方面，自2015年6月大跌以来，再加上今年3月份以后市场波动幅度开始降低，使得持仓的投资者占比持续减少，截至8月底已经降到了45.4%。但是，我们认为A股市场目前这么低的波动幅度并不会是常态。

二、全球货币政策协调性增强，A股市场进入海外风险空窗期

本轮日、美、欧央行议息会议显示出了比较高的协调性，符合我们“杭州G20会议增强全球货币政策协调”的判断。另外，9月22日美联储FOMC后，Bloomberg一致预期显示11月份加息概率从28.6%回落至19.3%，而12月加息概率从52.3%上升到58.6%。近期低波动的A股市场进入了宝贵的海外风险空窗期，流动性拐点的延后以及市场预期稳定缓和了市场观望情绪，将在短期内稳定甚至提升投资者的风险偏好。

三、价格驱动企业利润回升是市场的重要支撑

目前国内宏观数据积极信号增多，而基本面的正面信号后续会反映到企业盈利上。PPI回升对企业利润的支持可能会持续到明年一季度，企业利润回升将成为A股市场走稳的重要支撑。预计剔除金融和石油石化后，A股盈利同比增速将在今年下半年经历弱复苏。结构上看，上游周期品的回暖值得关注：从业绩弹性和超预期角度分析，除了煤炭和普钢外，还可以重点关注锌板块。

四、紧扣基本面主线，布局结构行情

我们认为，随着市场观望情绪的缓解，风险因素的弱化，市场短期波动将加大，投资者不必太悲观。在基本面支撑下的风险空窗期，建议继续积极布局结构性行情。无论是行业配置还是主题选取，紧扣基本面趋势和催化是关键。具体而言，行业方面：1)基于后续业绩超预期可能性较大，可以继续关注周期品中的煤炭、普钢、锌；2)从中观景气持续性角度，推荐建材(玻璃、水泥)、汽车(重卡、商用车)、白酒、中药等细分子行业。主题方面：1)在第三批示范项目催化下，PPP板块依然值得配置；2)补偿性生育高峰即将到来催化的“全面二孩”概念亦值得关注；3)海外事件+国内预期订单催化下，核能核电板块亦值得参与。

中金公司 弱势整理谨慎为上

市场展望：节前流动性偏紧，建议维持审慎操作。上证综指自3月份以来一直在2800-3100点的窄幅区间里持续波动，7月初至8月中旬的阶段性资金博弈行情过后，市场继续延续窄幅震荡整理走势，成交日趋回落。目前时点已近季末，在跨季、长假以及MPA考核趋严等多重因素的共同作用下，宏观流动性有所趋紧，短期资金利率上行对市场估值也会带来一定压力。且从以往长假经验来看，弱市环境下投资者“持股过节”意愿不足，也会带来短期资金层面的扰动。我们预计长假前夕市场弱势整理趋势仍将延续，应以审慎操作为主，坚守价值。

10月前后需要关注以下几个方面：1)“十一”黄金周期间的零售、旅游等消费数据以及地产销售情况；2)一二线城市的房地产市场持续火热，提升了更大范围内房地产调控预期；3)“十一”过后即将迎来三季报行情，结合近期上市公司业绩预告和工业企业盈利情况以及去年相对较低的基数，预计三季报业绩将较上半年有所好转；4)临近年底，国企改革、供给侧改革有望发力并提升市场关注度；5)“深港通”将在年底前正式实施，近期投资者对于估值更低的港股市场的关注度明显提升。

继续坚守价值路线：1)继续持有食品饮料、龙头医药、家电、汽车等大消费行业以及高股息个股；2)受益财政政策与改革推进板块，包括环保、公用事业及基建相关板块，以及供给侧与国企改革相关的煤炭、钢铁；3)深港通等其他主题。

湘财证券 短期不确定性消除

过去一周A股市场经历了波动性的低谷，9月20日上证指数日内振幅0.39%，创出了14年以来新低，股市对投资者的吸引力大大降低。一方面是在美联储议息会议之前市场观望情绪浓厚，另一方面深港通的即将开通目前看来对港股形成了更多利好。而随着美联储9月议息会议宣布不加息，同时暗示12月加息概率增加到60%，市场对于美联储年内行动的不确定性基本已经消除。这在客观上有利于市场风险情绪的缓和与恢复，A股市场的波动率有望逐步提升，市场活跃度也将逐步提高。

影响中期市场走势的两大因素国企改革与“深港通”开通，二者仍是下半年股市变动的关键变量，“深港通”目前来看对港股行情产生了一定影响。除了两大预期之外，股市基本面的改善仍然依赖于宏观经济的企稳。目前国内经济最大的问题是企业部门杠杆的高企，为了稳增长政府通过增加财政赤字，以PPP等形式进行投资托底。另一方面，通过对房地产行业的杠杆转移，客观上降低了银行体系风险。

技术上看，上证综指短期内仍将受到上方3100点区域年线压制，且已经进入三角形收敛走势的尾端。随着波动率回升，市场即将进入选择方向的时间窗口。上周动量和反转策略间无明显优势，且二者均未能超越指数，预计本周上证指数波动区间为2978-3080点。

国泰君安 震荡延续守候业绩

全球宽松暂停，波动压力不减。9月8日欧洲央行议息会议宣布维持三大利率不变，宽松力度不及预期；9月21日日本央行同样并未降息，新型QE的推出暗示货币政策由宽松向中性转向。G20以来全球宽松暂停，考虑未来货币政策权重的收敛与财政政策发力的提前，全球流动性局部拐点正逐渐显现。短期美联储加息不确定性消除，但10月意大利公投、11月美国大选等潜在事件的冲击，全球风险资产高波动将成为常态，对国内风险偏好的制约也将持续。

产业资本卷土重来，优质资产再站风口。产业资本上周再次上演“举牌”浪潮，在实体回报率下行、负债端继续膨胀的背景下，优质稀缺的资产仍将继续成为产业资本的追捧对象，并在事件驱动下形成脉冲式的波段机会。

震荡格局延续。实体经济短期低波动、货币宽松没有空间、监管政策依旧从严，边际变化的缺失是形成当下市场格局的宏观背景。短期市场预计震荡格局仍将延续，节前投资热情的收敛将助推这一趋势。而往后市场不可忽视：一、地产越疯狂，市场越迷茫，政策博弈进入实质阶段；二、海外不太平，资产高波动；三、“严监管、去杠杆”引发阶段性流动性扰动，在中长期微观结构改善和企业实现可持续的盈利前，市场趋势性机会仍需等待。

沿着优质资产和盈利主线布局。优质资产重估依然会成为资金追逐主线，以地产、险资为代表的产业资本举牌更将强化这一趋势。同时盈利确定回升的细分行业龙头年底估值切换时点临近，配置价值同样凸显。

兴业证券 关注可能出现的边际拐点

美联储态度中性偏鹰，资产价格波动或进一步上升。9月21日联储会议决定维持货币政策不变，之后美元下跌美股上涨。但声明也称近期加息条件增强，导致市场隐含年内加息概率上升。并且此次联储声明中“风险平衡”这一加息指引固定措辞再度回归，或意味着联储对于加息已下定决心。在市场对全球流动性拐点担忧提升的背景下，未来资产价格波动或进一步上升。除此之外，也要关注美国大选以及意大利宪改公投。

国内方面，稳增长如期发力，短期对经济无需过度担忧，但是仍要关注几个可能出现的边际拐点：1、地产调控的边际拐点。近期多地房市再度火爆，后续不排除监管的进一步收紧；2、货币政策的边际拐点。宽松预期落空概率较大，通胀将触底回升，而金融资产去泡沫、去杠杆以及欧美偏鹰表态等将同时对货币宽松形成制约；3、监管层面的持续趋严。监管趋严的态度可能更明确；4、金融去杠杆、释放信用风险的拐点。四季度是信用债到期高峰，不排除以适当释放信用风险的形式修复债市的风险定价，这也是抑制泡沫的一种途径。

这些风险点的证实或证伪可能导致行情阶段性波动，但引发系统性风险甚至创新低的概率不大，市场仍将是螺蛳壳里做道场。当前时点，市场风险尚未充分暴露或被反映，仍待“排雷”。建议投资者耐心等待，待风险释放较为充分、仓位结构改善、性价比较高时再入场或加仓。(上海证券报)