机构推荐：周二具备布局潜力20金股

20、招商蛇口：权益比例落地 土储进一步扩大

投资要点

事件:公司实际控制人招商局集团有限公司与深圳市前海深港现代服务业合作区管理局就推进前海蛇口自贸片区的开发建设和运营管理合作事项签署《关于组建合资公司推动前海蛇口自贸区管理体制机制创新的框架协议》。招商局蛇口控股的平台公司将作为出资主体,与前海管理局指定的出资方共同组建合资公司推进自贸区建设,股权比例为50:50,共同开发原前海湾物流园区2.9平方公里的土地。

前海土地转性谈判有所推进,权益分成比例符合预期:前海片区的权益归属一直以来是市场比较关注的问题,此次公告的股权比例为50:50,基本符合预期。需要注意的是,参与开发的将是蛇口控股的子公司,因此招商蛇口未来的利益分成,将取决于其对开发平台的控股比例。我们对此就之前的测算进行调整,并对该控股比例做一个情景假设,当招商蛇口拥有开发平台50%的股权时,蛇口控股的土地权益增加值是298.2亿元,公司的每股RNAV 是27.3元。如果控股70%,则蛇口控股的土地权益增加值是348.3亿元,公司的每股RNAV 是28.0元。在比较乐观的情况下,当招商蛇口控股90%,则蛇口控股的土地权益增加值是398.5亿元,公司的每股RNAV 是28.6元。由于蛇口将拥有该控股公司的并表权,因此控股比例将大于50%,即使在这种情况下,目前股价相比NAV 仍然折价47%。

前海待开发面积由2.4平方公里扩大到2.9平方公里,超预期兑现:公司公告中,招商局蛇口控股的平台公司和前海管理局指定的出资方共同组建的合资公司将开发位于前海片区2.9平方公里的土地,较合并时注入的土地使用权增加了0.5平方公里。除此之外,招商局在前海还拥有1平方公里的土地储备,未来极有可能由该控股平台来开发建设。我们认为,该控股公司的成立在为招商蛇口带来进一步权益分成不确定性的同时,扩宽了潜在可开发土地面积。若招商局旗下的另外1平方公里土储也由该平台来开发建设,则当招商蛇口只控股50%时,土地权益增加值是341.5亿元,公司的每股RNAV 是27.4元。

投资建议:根据我们的测算,当招商蛇口拥有开发平台50%的股权时,蛇口控股的土地权益增加值是298.2亿元,公司的每股RNAV 是27.3元。如果控股70%,则蛇口控股的土地权益增加值是348.3亿元,公司的每股RNAV 是28.0元。在比较乐观的情况下,当招商蛇口控股90%,则蛇口控股的土地权益增加值是398.5亿元,公司的每股RNAV 是28.6元。即使在最保守情况下,目前股价相比NAV 仍然折价47%。根据公司合并方案以及我们的盈利预测,公司16年、17年、18年的每股收益为1.03元/股、1.27元/股、1.41元/股,分别按照当前股价进行估值, 16年和17年的PE 倍数分别为13.6、11.3倍和10.39倍。与目前市值相当的地产企业比较,招商蛇口的P/E 偏低。因此,我们认为无论从绝对估值水平还是相对估值水平角度看,股价已向下大幅偏离估值中枢。除此之外,5:5的分成比例落地,而控股平台的成立一方面增加了权益分成的不确定性,另一方面带来了更多的潜在可开发土地储备,成长空间充足,维持“买入评级”,目标价调整为26元/股。（中泰证券 罗文波）