宝塔实业（000595）近日披露，拟终止收购江苏润兴融资租赁有限公司（下称“润兴租赁”）75%股权，此项交易作价18.75亿元，支付方式为股份支付11.41亿元（1.07亿股）、现金支付7.34亿元。相应的，宝塔实业8.95亿元的配套资金募集亦随之终止。
支付细节有分歧
上述交易自去年7月24日开始筹划。由于润兴租赁实控人为中植系掌门人解直锟，该交易被广泛解读为宝塔实业拟引入中植系作为外援。交易若完成，解直锟将间接持有宝塔实业19%股权，成为仅次于宝塔石化集团（下称“宝塔石化”）的宝塔实业第二大股东。此外，解直锟方面对润兴租赁的业绩承诺颇具吸引力，2015年~2017年承诺业绩分别不低于2亿元、3亿元、4亿元，将极大优化宝塔实业并表财务。
今年1月4日，证监会已受理上述增发股份收购资产事项，但在最后关头，宝塔实业与解直锟始终无法就现金对价支付细节达成一致，导致增发作罢。证券时报记者获悉，解直锟希望至少维持收购计划中的现金支付与股份支付配比，这一要求未获满足。
研读方案，宝塔实业向解直锟方面的现金对价支付总额为7.34亿元，该笔资金来源是宝塔实业的配套募集资金。按计划，宝塔实业拟向宝塔石化等募资8.95亿元，其中宝塔石化拟出资5.34亿元。换言之，配募资金募集是影响宝塔实业资产收购的关键。
具体来看，假设一：宝塔实业不另行募集配套资金，则公司总股本将增加1.76亿股至5.48亿股，解直锟持股比例将为32.07%，而宝塔石化持股比例将从彼时的53.43%降至36.29%。此时，双方持股比例接近，宝塔石化控股权面临潜在威胁，非最佳交易方案。
假设二：宝塔实业募集8.95亿元配套资金，且宝塔石化参与其中的5.34亿元，则宝塔石化总股本将增加2.6亿股至6.32亿股，解直锟持股比例将为27.82%，而宝塔石化持股比例将从53.43%降至39.4%。此时，宝塔石化控股权暂不受潜在威胁。
股份支付比例越高，宝塔石化控股地位面临的潜在威胁就越大，反之，宝塔石化及宝塔实业面临的资金压力就越大。在维系控股地位与缓解资金压力之间，11.41亿元的股份支付及7.34亿元的现金支付便是平衡后的结果。不过解直锟希望在此基础上作出适当倾斜，这才有了公告披露的“无法就现金对价支付细节达成一致”。
宝塔石化财务不佳
对于宝塔实业而言，有分析认为，经由资产收购引入中植系是宝塔实业及宝塔石化的重要战略环节，宝塔石化寄望通过此次合作与中植系结成某一方面的利益捆绑体，进而触及中植系庞大的政商资源。
一位投行人士认为，宝塔实业收购润兴租赁仅构成一般意义上的重大资产重组，尚未发现重大瑕疵，获批概率较大，问题在宝塔石化方面。宝塔石化涵盖石化、教育、金融、科技等板块，官网介绍资产规模达524.43亿元（2014年年底），居中国企业500强第345位，实际控制人孙珩超担任银川大学校长，与解直锟同为复旦大学校董。
然而，宝塔石化财务方面并不尽如人意，去年8月份，华鑫信托发行的约2亿元的“融鑫源4号”被曝无法如期兑付，该计划是宝塔石化通过华鑫信托集合委托人资金，用于受让宝塔石化以2.8亿元持有的银川宝塔精细化工31.82%股权所形成的收益权，资金用于宝塔石化的流动资金周转。直至去年11月23日，经多方努力，融鑫源4号信托计划才完成兑付。
2.8亿元的信托本金几乎酿成兑付危机，宝塔石化及其关联方财务状况可见一斑。资料显示，宝塔石化2014年年底负债总额为329.6亿元，负债率62.84%，其中流动负债占负债总额的65.58%，2013年年底这一比率为70.06%。仅2014年，宝塔石化债务规模即增加125.23亿元，同期净资产增加值仅为48.11亿元。
此外，宝塔石化去年3月底宣布拟参与汉能薄膜发电配股计划，最多拟认购30亿股，耗资上限为161.4亿港元。汉能薄膜发电也曾于2014年1月份向宝塔石化配股，最终因宝塔石化资金链告紧而作罢。此后，汉能薄膜发电深陷关联交易与财务质疑漩涡，于2015年5月20日暴跌46.95%，随后停牌至今。去年12月2日，汉能薄膜发电宣布终止向宝塔石化配股。
当时据有关机构预估，宝塔石化账面上并无161.4亿港元的等值人民币资金，汉能叫停配股既有自身原因，也与宝塔石化的资金状况不无关联。
江苏汇金退出宝塔石化
为了缓解资金困局，宝塔石化曾分别于2014年12月、2015年8月两次增资，涉资规模42亿元。其中，2014年12月的增资对象为江苏汇金控股集团有限公司（下称“江苏汇金”），后者实际出资30亿元，认购宝塔石化新增注册资本4.31亿元，剩余25.69亿元资金计入资本公积。
资料显示，江苏汇金实控人为朱明亮，系扬州巨富。2015年1月24日，*ST山水拟向朱明亮旗下的江苏五友投资等定增募资40.3亿元用于收购广州创思及补充流动资金。完成后，朱明亮将成为*ST山水实际控制人。
江苏汇金参与增资后，成为宝塔石化持股20%的第三大股东。宝塔石化其后再由原股东宁夏泰瑞智本投资增资，认购宝塔石化1.8亿元新增注册资本，剩余10.2亿元计入资本公积，江苏汇金持股比例降至18.46%，仍为宝塔石化第三大股东。
宝塔实业筹划收购润兴租赁正好在宝塔石化两次增资之间，宝塔石化先引入朱明亮，宝塔实业再引入解直锟，被视为宝塔系引入强援的重要举措。但是，6月1日，江苏汇金却将宝塔石化18.46%的出资额4.31亿元转让给自然人何东翰，此人与朱明亮无公开可查的关联关系或其他一致行动关系，即朱明亮从宝塔石化退出。
5天后，宝塔实业宣布终止收购润兴租赁，目前尚难以判定宝塔实业终止收购与朱明亮从宝塔石化退股是否存在直接关联。
据测算，朱明亮入股成本为每一元出资额6.96元（30亿/4.31亿），宁夏泰瑞智本投资入股成本为每一元出资额6.67元（12亿/1.8亿）。以后者计算，何东翰受让江苏汇金所持宝塔石化股权耗资约28亿元。
公开资料中并无关于入股宝塔石化何东翰的详细记载，不过另外一位何东翰资料较多，即港股公司敏实集团前非执行董事。目前无法确定两名何东翰是否系同一人。敏实集团的何东翰毕业于北京外国语大学，专注于金融投资领域，涉及轮胎、新材料、医药及互联网等行业。何东翰系赛轮金宇发起人股东之一，曾与新华联控股一起参与金宇定增，而新华联控股又与宝塔石化在汉能配股中有过交集。
按规定，宝塔实业后续3个月内将不得再次筹划重大资产重组事项。在昨日下午召开的投资者说明会上，宝塔石化董事长赵立宝回应，公司会择机并购市场前景广阔，经营业绩好的资产，以提升公司持续盈利能力。
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