顺鑫农业:牛栏山一骑绝尘大众酒,60%以上空间
顺鑫农业 000860
研究机构：国信证券 分析师：刘鹏 撰写日期：2016-05-05
公司简介:聚焦酒肉业务,资产剥离可提估值和增速。
公司白酒贡献80%以上毛利,是核心投资价值所在。肉类业务利润贡献较低,未来若能推动整合则能带来较大弹性。之前公司已打算通过收购布局牛羊肉,尚未成功,未来可能持续推进,这是行业发展新方向。此外,公司还有房地产等副业,对业绩拖累大,若剥离,可提估值和增速。
白酒行业:长期呈“L”型发展态势,集中度正提升,且分化明显。
目前,白酒行业调整已经结束,未来长期可能呈现“L”型发展态势。同时,新兴消费群体对白酒的消费和认知正发生变化,更青睐于现存知名品牌。强者恒强马太效应明显,行业集中度正持续提升。白酒行业CR3、CR10已分别从2009年的3.3%、9.9%提升至2014年的8.5%、16.3%。此外,行业分层现象明显:高端市场,更加聚焦龙头茅台;大众市场,保健酒中劲酒独树一帜,口感好、性价比高的二锅头市占率也从2009年的4%提升至2014年的6.1%。
白酒业务:量价齐升在望,利润率有接近一倍以上提升空间。
公司白酒产品以低端光瓶陈酿(10元/瓶左右价格)为主,销量占比超90%,收入占比超60%。其核心竞争力在于,公司通过大众化定位占据蓝海发展先机,形成对全国覆盖之势,且差异化浓香能保障品类优势。随着公司区域的可复制性持续得到验证,我们认为未来牛栏山将进一步抢夺红星等低端大众酒的市场份额,实现稳增长,预计16年增速在15%左右。同时,以陈酿为主的产品价格体系极低,消费者价格敏感度低,5月1日开始涨价,将迎来量价齐升局面。
此外,随着已开拓市场的稳定,费用率下降,公司也将能释放更多业绩,预计2-3年内净利率在现在10%左右的基础上翻倍。
风险提示:资产剥离进度较慢;白酒销售不达预期。
投资建议:三年没涨,12个月目标价34元,67%空间。
我们认为公司处于爆发前夜,业务和投资路径和12年的恒顺类似(恒顺12年初到13年涨幅超过2倍)。公司目前价格在11年水平。3年没涨(09-11年的恒顺也没涨)。但公司近三年稳健增长,且白酒利润率提升空间巨大(有一倍以上提升空间),来自国改和对红星的优势(恒顺是来自国改和剥离);同时,扣除地产和肉业务,公司PS为行业最低,仅为1.6倍,是攻守兼备的最佳品种。预计16-18年EPS分别为0.89元,1.16元和1.48元。这个盈利预测不含任何收购。不考虑地产,12个月内给予白酒16年3倍PS,对应162亿市值;肉1倍PS。合计市值为192亿元,对应股价为34元,67%空间。
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