上海证券：先进攻后防御 莫待无花空折枝

一、经济短期企稳与中期压力

1、地产投资挺经济

一季度房价上涨拉动房地产销售及投资，1-2月房屋新开工面积、商品房销售面积、商品房销售额等指标均大幅向好，房地产投资一枝独秀。在制造业投资、基建投资延续下滑趋势情况下，拉动城镇固定资产投资止跌回升，推动国内经济短期反弹，3月中上旬发电耗煤增速转正。但当前地产销量增长仍未传导至三、四线城市，地产投资回升的持续性尚待观察。

2、工业品需求回升待验证

一季度大宗商品价格显著反弹，但依然处于需求证实或证伪的左侧。此时市场预期对工业品价格影响很大，价格存在“预期自我实现”可能。如果仅依赖地产去库存带动开工和投资，而政府投资不及时跟进的话，工业需求回升仍待验证。政府投资跟进力度主要取决于财政的积极程度，从政府财政赤字目标来看，赤字率目标由去年的2.3%上调至3%，但低于去年3.5%的实际赤字率。表明政府依然是谨慎托稳经济的态度，经济中期性压力依然存在。

二、流动性充裕预期的短期峰值

1、美联储下一次加息时间大概率在今年6-9月

美联储3月利率决议未表态利率调整符合市场预期。会议声明及耶伦在发布会上的措辞偏“中性”，鹰派程度低于市场预期。预测散点图显示，2016年最可能加息两次，较去年12月(4次)的预测大幅下调，美元指数阶段性见顶，未来三个月新兴市场与大宗商品市场由此获得活跃窗口。但是鉴于核心CPI已经接近美联储目标，期货市场也显示下一次加息时间大概率在6-9月，因此，仍需关注4月会议后的信号对于市场预期的影响。一旦加息预期再起，全球金融市场动荡难免。

2、人民币汇率贬值压力短期缓解

全球主要央行议息会议告一段落，近期美元大跌、欧元上涨、日元持稳已经基本反映了“政策博弈”的结果。后续政策面因素弱化，汇率博弈将重新回归经济基本面。美元延迟加息短期有助于人民币汇率企稳回升，但是出口大幅下滑，以及国内M2高增速，外加地产泡沫加剧，预示汇率波动的压力依然存在。

3、二季度货币政策可能处于宽松峰值

当前的货币政策表述为稳健略偏宽松。央行在2月末降准，2009年以来首次上调M2增速目标至13%，近期又下调MLF的利率，货币政策实际上是灵活偏宽松。但是下半年由于房价上涨可能呈扩散趋势，通胀斜率或将趋于陡峭，人民币汇率维稳以及经济增速企稳等诸多因素共同影响下，货币环境大概率将会从当前的宽松峰值阶段滑落。

三、通胀忧虑前的甜蜜期

1、CPI3%的心理约束力

我们认为目前的涨价因素依然是宏观面改善的逻辑，二季度大部分时间(不考虑滞胀)市场依然处于通胀忧虑前的甜蜜期。同时我们认为，当前再通胀周期大概率已经形成，且趋势平缓，但斜率风险依旧存在。从历史经验来看，货币增速持续高增长通常领先通胀半年左右时间。目前通缩力量已经积蓄了40个月以上，货币增速持续高增长给物价带来的逆转性反弹动力不容小觑。持续下降的猪肉供给、美元指数回落将带来输入性通胀压力，以及下半年油价同比涨幅或转正等因素可能在下半年带来CPI上触3%天花板后的心理约束力。而CPI与PPI的开口扩大化，未来也将成为货币宽松的约束力。

2、工业品库存周期的波动

商品的价格变化不仅来自于供需，更遵循库存周期。根据量价关系库存周期可以划分为四个阶段：被动去库存(价格先于库存下跌)→主动去库存(量价齐跌)→被动补库存(价格先于库存上升)→主动补库存(量价齐升)。2015年底价格见底，库存仍在往下走，价格反弹基于预期。目前应该进入价格触底的从主动去库存阶段到被动补库存阶段的转换点，还未进入到需求(检验)推动阶段。真正的需求推动要到库存低点出现之后，在二季度前半段我们预期商品会出现需求确认期，进而从库存周期角度确认是否进入量价齐升的主动补库存阶段，这和“工业品需求回升待验证”是两个角度看一个问题。整体上看，商品的库存周期波动是二季度乃至更长时间市场趋势的主要影响因素。

四、政策短期缓解估值压力

央行行长周小川表示，中国股本融资市场还不够成熟，虽有强烈发展愿望，但是不能拔苗助长；证监会主席刘士余表示，注册制是必须搞的，但注册制不可以单兵突进。上述政策风向缓解了中小创股票的估值压力，提升了短期市场风险偏好。

但中期看，不管市场发生怎样的波动，都会坚定不移地发展多层次的资本市场。“十三五”规划纲要草案则提出，“创造条件实施股票发行注册制”。加大直接融资比例，资本市场服务于实体经济的战略大方向不会改变。

五、策略展望：莫待无花空折枝

1、先进攻，后防御，莫待无花空折枝

我们认为，春季反弹依然是A股存量博弈下风险偏好反复波动的一个过程。基于中短期多空影响的转换线索，我们的春季策略建议是——先进攻，后防御，莫待无花空折枝。

2、结构上看中小创分化、通胀、迪士尼主题

我们预计通胀主题将是二季度比较确定的宏观主题。二季度价格的逻辑依然是宏观面改善与供给侧改革，在滞胀到来和政策转向之前，沿着价格上涨逻辑抓结构性机会将是二季度确定性机会，黑色金属、有色金属、农林牧渔、化工等行业依然具有配置价值。

“十三五”规划纲要明确提出支持战略性新兴产业发展，并确定了发展目标——到2020年战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到15%，虚拟现实与互动影视等新兴前沿领域创新和产业化有望形成一批新增长点；《“十三五”汽车工业发展规划意见》提出“积极发展智能网联汽车”，并设定目标如下：积极发展智能网联汽车，具有驾驶辅助功能(1级自动化)的智能网联汽车当年新车渗透率达到50%，有条件自动化(2级自动化)的汽车的当年新车渗透率为达到10%，为智能网联汽车的全面推广建立基础。因此，二季度结构看中小创分化，继续看好智能网联汽车、人工智能、虚拟现实、移动支付、影视文化主题。

目前距离上海迪士尼乐园开园不足100天，门票也已于3月28日开始发售。目前多家上市公司成为上海迪士尼的合作伙伴，受到市场追捧。我们认为，随着迪士尼开园临近，二季度迪士尼主题板块存在超额收益机会。（上海证券）