赶底不充分 欲振还难兴

近期A股在2850点这个去年灾害性下跌底部的标志性点位附近暂时企稳，企稳的支持因素主要有：1、人民币汇率在6.6左右获得暂时稳定，但贬值预期依然存在；2、“大非”禁售解禁后被减持新规加以约束，消除了市场恐慌，但“上有政策，下有对策”的各种减持新招依然存在；3、央行通过28天逆回购、MLF(中期借贷便利)等方法在春节来临前“放水”超过6000亿元，虽然规模相当于一次降准，但意在润滑春节前的流动性，并无特别意义，同时也降低了春节前“两降”的市场预期；各一个月以内周期的Shibor近期显性上升，表明节前流动性环境较紧。4、在新的“打新”规则下春节前重启IPO，虽然“按市值、预申购 、再交款”的新规被市场视为利好，但如果对市场预期不乐观，投资者是不会为了极低的中签率来刻意购买老股市值参与新规下的“打新”的。

因此，以上诸多因素有短期利好影响，但无实质性改善乃至扭转性作用。我们认为，2850点前底附近的企稳只是技术性的，而非趋势性的，3000点以上尤其3200点以上依然阻力重重。主要的原因是，在市场诸多规则乃至基础性制度发生重大改变的背景下，市场需要对旧环境与旧秩序下的旧逻辑进行洗牌与颠覆，以及出清旧环境下积累的各种风险，才能孕育和构筑市场新生态，这个趋势不会因短期市场维稳和人为因素而改变。因此，我们前期分析认为，发生于去年三季度的连续下跌实际上是A股市场生态环境的一次大切换，切换的过程是出清旧生态下积累的原有风险、对市场各参与主体进行重新洗牌、各项监管政策在修订后重新形成体系化，并给予市场充分稳定的预期。结合市场现状，我们认为目前市场仍处于生态切换的左半侧，尚未真正进入孕育和构筑新生态的右半侧，最起码市场的估值水平和杠杆率水平尚未调整到位，在市场新生态构成之前，最需要的是去除旧生态时期的各种浮躁。

我们近期分析提示，虽然全市场TTM-PE的估值水平已经进入20倍以下的相对合理区，但由于2016年上市公司整体的盈利增长预期不高，市场整体尚未进入投资价值区，更未进入超跌区，这在中小创的估值泡沫依然存在、剔除银行和“两桶油”后全市场整体法TTM-PE仍达32倍以上等这些现象上，体现得更为明显。此外，在经济景气度进入收缩期、各经济领域债务杆杠率高居的背景形势下，无论是企业经营行为还是任何投资行为，防风险与降杆杠是一种最为合理的“过冬”生存法则。随着去年对场外杆杠进行清理以来，场内杆杠率水平也有明显下降，目前按总市值计算的两融杆杠率约为2.04%，已接近2%左右较为合理的水平，但还不够风险防御的要求，这也是为什么指数跌幅超过20%、股票跌幅超过30%，股票两融与股权质押就立即“亚历山大”的原因所在。

过去半年的市场实际表现证明，如果市场估值水平与杆杠率进行快速调整，必然“谁也受不了”。我们认为，与去年三季度的“通杀”所不同，今年年初以来伴随着行情调整，市场估值水平与杆杠率或以曲折性的缓降形式来进行，更以高估值和高杠杆率股票的结构性调整来进行。因此，尽管A股这轮调整也跌破了2850点的前期底部，但赶底过程并不充分。结合春节假期前市场稳定的需求，短期的技术性反弹与暂时企稳或能持续到春节前后。过了春节假期，市场的关注焦点是3月初召开的全国两会 ，基于今年一季度经济数据可能会超预期地“冷”，全国两会过后也或会加大对低效和负效经济出清的力度，3月下旬的市场或会再度热议美元加息的事项，届时的市场预期还并不会好转。因此，现阶段策略上尚以技术性交易为主。