广发证券：7大行业解读供给侧改革行情方向

主题策略：

首先我从主题策略角度向大家汇报一下我们对于供给侧改革的看法。

总体来看，我们认为，供给侧改革作为一个主题是成立的。该主题目前还处于一个刚刚成立的阶段，我们称之为“立题”，这个阶段投资者对该主题的信念有限，行情激烈而短促，把握难度最高，甚至可能只是交易性机会。

如果后续去产能的进度超预期，那么实质性变化可以产生更持续的主题行情，我们称之为“实变”阶段，把握难度相对好一些。

最后，当去产能进展到改变基本面(供求与价格)趋势时，那么就脱离主题，进入基本面的右侧投资阶段，把握难度相对最低。

供给侧改革缘起于2015年10月，中央财办主任、国家发改委副主任刘鹤在广东考察时的讲话。刘鹤表示，要大力推进市场取向的改革，更加重视“供给侧”调整，加快淘汰僵尸企业，有效化解过剩产能，提升产业核心竞争力，不断提高全要素生产率。作为一个主题，无论它有多大，在新信息的初期，市场往往是需要一个消化的阶段，在这一时间段，这一主题在市场上还只是在蓄势，还不能算正式成立，直到后面的中央经济工作会议，市场仍然处于一个消化的时间段，市场包括社会各界对于供给侧的含义有很多争论，对于去产能的力度与进度都有很多的问号。

这一主题的拐点是，2016年1月4日，人民日报发表了一篇重要文章《七问供给侧结构性改革——权威人士谈当前经济怎么看怎么干》，其中明确提到了供给侧五大重点任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。同时明确提出“推进供给侧结构性改革，特别是化解过剩产能、处置“僵尸企业”，必然会带来一些冲击，而且这些冲击很可能会从经济领域延伸到社会领域。。。阵痛是不可避免的，但也是值得的。”这篇文章从权威视角给了供给侧改革明确的解释，表明了在经济社会总体稳定的前提下，去产能是坚定不移的，因此周期品从中期角度来说，市场预期应该是要有所好转的。供给侧改革作为一个主题，受益逻辑清晰明确，已经是成立了。

但这个主题能走多远，取决于在经济增长主要是就业、以及债务问题总体稳定的情况下，去产能去得有多快，这是市场核心关注的问题。如果去产能进度开始快于预期，那么这个主题就进入第二阶段，实质性变化，这个阶段是值得重点把握的，虽然依然是在基本面(供求关系与价格趋势)的左侧。这需要后续跟踪观察。

供给侧改革具体体现在各行业可能也会有不同的情况，接下来我们有请各行业分析师与大家分享对于各自行业的看法。

地产:

11月以来中央领导层频繁聚焦于地产去库存问题，尤其是中央经济工作会议首次将地产去库存问题单独列出，作为16年五大任务之一，并具体从供需两端提出了具体去库存措施，包括农民工市民化、落实户籍制度改革方案、推进“购租并举”以及“提高产业集中度”等多个角度。自中央定调去库存以来，地方配套政策跟进落地，其中保障房货币化是地方政策的着力点，目前，昆明已发文明确表示不再进行保障房建设，北京则表示原则上将不再建设经适房和限价房。除此之外，辽宁、安徽、沈阳等省市也针对保障房货币化提出相关政策，并制定了货币化安置的目标。目前，社科院数据显示，我国商品住房总库存约39.96亿平，其中现房库存约4.26亿平方米，去化周期23个月，期房库存约35.7亿平方米，去化周期4.5年，三四线城市库存依旧高位，我们认为如果后续政策持续在各地铺开落地(包括保障房货币化、税费减免优惠加大、农民工购房补贴等)，布局于三四线城市的房企将充分受益于三四线城市去库存进程，我们重点推荐中南建设、荣盛发展、金科股份、新城控股。

钢铁：

供给侧改革之钢铁去产能：工业企业结构调整专项资金+环保政策持续加压下，钢铁行业去产能有望加速，我们持续看好钢铁板块配置价值，同时建议重点关注改革与转型、特钢和钢管三条主线

1、钢材价格持续反弹，吨钢盈利明显回升，钢铁股大幅上涨。2015年12月中旬以来，钢价止跌回升，长材上涨4.65%-7.87%，板材上涨5.10%-15.95%，钢价反弹带动行业盈利明显改善，考虑半个月铁矿石库存情况下，12月份较11月份长材毛利回升158元/吨-325元/吨，板材毛利回升236元/吨-465元/吨。主要有以下四个方面原因：(1)需求端改善：汽车购置税减半政策具有明显的时效性，加之新能源汽车利好政策落地，汽车行业需求短期内显著回升，房地产2016年存在投资改善的预期。(2)钢厂限产保价：年底各大钢厂提高高炉检修率，现高炉检修容积率35.61%，加之杭钢、马钢等大面积停产，同时各钢厂实际出台了各种限价措施。(3)去产能加速：国务院拟设立工业企业结构调整专项资金，支持地方在淘汰钢铁等行业落后产能，去产能进程有望加速。(4)板块补涨预期：2015年A股上涨38.5%，钢铁板块下跌3.18%，市场整体在钢铁板块的参与度非常低，目前行业PB估值1.4倍，处于相对低位，补涨预期强。

2、关于供给侧改革，通过设立工业企业结构调整专项资金和环保政策持续加压双管齐下的方式，钢铁行业去产能有望加速。国务院拟设立工业企业结构调整专项资金，支持地方淘汰钢铁等行业落后产能，专项资金的运用如果可以采取“投资新兴成长性产业+再就业培训”的方式，一方面可以解决钢企分流员工的再就业问题，另一方面也可以大力支持新兴产业的发展，这点与国家调整产业结构转型升级的方向也是相符的，近期总理考察太钢不锈也是政府开始动员和安抚钢企主动去关停低端过剩产能的明确动向，真正实现钢铁产能优胜劣汰。环保方面，通过实时对钢厂各项排放指标进行监测，能够使得一批中小型的钢铁企业倒闭掉。在供给侧改革下，钢铁行业去产能有望提速，我们预计2016年炼钢产能减少5000万吨以上。我们维持钢铁“买入”评级，尤其是板材类公司值得重点关注，重点推荐高弹性小市值：华菱钢铁、安阳钢铁、新钢股份等，低PB公司：宝钢股份、武钢股份、河北钢铁、鞍钢股份等。

3、我们继续看好钢铁板块配置价值，同时持续看好改革与转型、特钢和钢管三条主线：

(1)国企改革和转型是钢企未来两大发展方向，供给侧改革下，改革和转型或将提速，建议关注具备改革和转型预期的优质标的：八一钢铁、宝钢股份、武钢股份等。(2)新粤浙项目开工在即、中石油近日宣布整合管道资产，油气改革将取得实质进展、管网建设将进一步提速，建议关注玉龙股份、金洲管道、久立特材等。(3)享受经济改革与转型红利，特钢行业步入高速成长期。建议关注符合产业政策导向、细分领域龙头公司：久立特材、大冶特钢、方大特钢等。

建材：

1、行业供给侧改革内涵

2015年12月底召开的中央经济工作会议上，去产能、去库存、防风险、降成本、补短板被正式定调为2016年五大任务。其中，“去产能”被放在了五项任务之首。

2015年12月23日召开的国务院常务会议表示，将设立工业企业结构调整专项资金，支持地方在淘汰煤炭、钢铁行业落后产能中安置下岗失业人员。

2015年12月24日全国工信部会议提出：开展钢铁、水泥、平板玻璃等行业化解过剩产能试点。

整体而言，供给侧改革对水泥、玻璃行业而言主要是指“去产能”。去产能的主要思路是设立专项资金，支持淘汰产能。

水泥协会建议，设立200亿专项资金，给予30-50元/吨淘汰补贴。

2、供给侧改革对行业的影响

以水泥为例，截止2015年底，全国熟料总产能18亿吨，全年新增熟料产能4700万吨，产能增速2%，产能利用率67%。

按照协会的建议，假定严格按照规定实际执行，如果企业都选择拿补贴淘汰产能，按照平均40元/吨的补贴力度，200亿元能淘汰5亿吨，占目前总产能的28%，影响是很显著。

但是实际需要考虑的是，由于目前水泥价格低迷、企业亏损压力大，政府给予一定补贴让其“去产能”，很多企业会选择顺水推舟既甩掉包袱又能拿到补贴；而一旦随着产能去化，供需关系修正，一旦企业到达盈亏平衡点甚至有一定盈利是否还会坚定选择拿补贴淘汰产能必然会打折扣，所以假使严格执行给钱补贴淘汰，其对产能去化影响的边界是企业盈利到达盈亏平衡点。

整体而言，去产能的供给侧改革对行业供需关系会有正面影响，但是幅度有限。影响行业中期趋势的还是需求，需求如果持续处于收缩状态，去产能状况就不会结束。

3、投资建议

去产能的供给侧改革对行业供需关系会产生正面影响，但是幅度有限；在目前创业板仍有一定调整压力，水泥、玻璃等传统行业股票处于底部背景下，该政策会对相关行业带来一定主题投资机会，建议重点关注基本面差的公司(基本面越差，边际弹性越大)，天山股份、青松建化。

中期来看，我们仍建议重点关注中建材集团和中材集团整合预期下、市值较小的宁夏建材、祁连山、天山股份；以及竞争力突出、产能去化受益的旗滨集团。

煤炭：

我们的判断：一是供给端改革有利于改善煤炭供过于求的局面；二是煤炭的基本面未来可能继续恶化，去产能的时间比较漫长；三是煤炭板块补涨的诉求较为强烈。

具体来说

一．自14年7月以来政府逐步推出煤炭救市脱困政策，至2016年救市已进入第三年。其中煤炭工业协会一直在申请有用于解决煤矿破产和分流员工的财政补贴，现在有了，是政府的一个积极信号。专项资金来自于上网电价前期的下调。煤炭行业现在540万员工，实际需要140万，富裕了400万，包袱比较沉重。

预计随着相关政策的陆续出台和落实，煤炭供给体系也有望逐步改善。

二．虽然近期煤价有季节性反弹，但是弱于往年。2015年煤价单边下跌，2015年上半年行业还有盈利，可以贴补下半年。2016年煤价很难有大的反弹，并且银行、债券对煤炭企业越来越担忧，估计2016年煤炭企业的财务压力会更重，职工工资会更低。

而产能出清上面，现在大部分煤矿没有到现金成本，企业自发去产能意愿不强。只有在企业盈利进一步恶化的情况下，去产能才会明显增加。如果政府过早出来救市，反而不利于煤炭产能的出清。我们觉得专项资金的落实会比较谨慎、缓慢。

三．自股灾以来，煤炭板块跌了47%，而大盘跌了37%。煤炭板块大幅跑输大盘，有补涨的可能性。而供给端改革又给了市场希望，就像之前的自贸区，国企改革和一路一带，我觉得板块还可能有阶段性机会。

四．股票上面。建议关注两类，一是受益供给端改革的。选择在去掉10亿吨产能之后，仍然存活的公司。也就是煤质好的公司。例如西山煤电，盘江股份，中国神华。一类是转型的公司，例如禾嘉股份，山煤国际。

有色：

去产能对有色板块会带来一定的提振，关于去产能的进展，我们预计还会有一个阶段，直接要实现到价格上还需要一定的时间，去产能目前的主要以铝、锌为主，因为一季度有一个春节的因素，一季度是一个偏政策的消化期，二季度会有一定的去产能，三季度可能价格会企稳，四季度有可能企稳回升。分品种来看，铜的价格不看好，铝、锌价格目前处于成本之下，对于铝、锌行业，我们认为一季度以主题性的机会参与，三季度可能会短期出现一个行业的转折点，二季度是去产能的真正过程中，机会相对少一点；黄金主要是由于人民币贬值带来的机会，关于人民币贬值对工业金属和黄金价格的影响及相应的投资机会，可参考我们前期的报告：《贬有多深，色有多强》。最后继续提示由于新能源汽车发展带来的锂的机会，任何时候的深度回调都会是机会。

投资建议：电解铝行业推荐云铝股份，锌行业推荐中金岭南，驰宏锌锗、西藏珠峰以及市值较小锌类标的，黄金行业推荐中金黄金。

化工：

一、对供给端改革及行业去产能的理解

目前，基础化工二十多个周期性子行业里，有部分企业，因为自身生产成本高、环保成本高、技术不达标等因素，已经成为僵尸企业，未来存在彻底退出的可能。

但是，基础化工周期性子行业与钢铁、煤炭等大宗周期品行业相比，具有以下不同点：

第一，各子行业整体的体量通常较小；水泥产能18亿吨，几百万吨

第二，企业家数更多，集中度低，单个企业的规模偏小；

第三，以民营企业为主，国有企业偏少。

基于上面几个特点，从目前已有信息来看，通过国家用资金补贴企业及员工，让企业退出，进而清理目前僵尸企业的可能性不大。

我们认为，上述僵尸企业更可能通过资金链断裂、自身成本高导致竞争力下降、环保治理等市场化方式出清。

二、投资建议

建议关注纯碱、钛白粉、氯碱等子行业的去产能进程。

机械：

供需失衡是当前机械行业效益不佳的重要因素：机械企业多数是基于行业供需状况采取成本加成的方式定价，而由于产能持续扩张、需求反而萎缩，行业利润自2011年呈现持续下行态势。例如，我们统计209家2014年以前上市的机械企业，2015年前3季度合计的营业收入较2011年低出7.9%，但同期的“固定资产+在建工程”却要高出69.7%，导致净利润几乎腰斩。

供给则改革对机械行业的影响：机械产品多数属于中间投资品，从生产方式来说以离散型制造为主，由于企业平均的销售规模和从业人员较低，因此行业通常并不会成为国家供给侧改革的调控对象，而只是被动的接受上下游的相关影响。以房地产去库存为例，中期有利于产业链条理顺，但短期对相关装备的需求并无拉动作用(销售好转并不传导到新开工和投资)。因此，我们寻找供给侧改革带来的投资机会时，优选需求不受影响，而供给有可能带来改善的子领域。

投资建议：基于上述分析，我们建议关注的投资机会包括：(1)参与全球化分工，有望通过行业产能调整获利的集装箱、造船等企业；(2)需求接近消费端，企业通过改革或要素整合获益的冷链装备企业；(3)自身与下游同步完成去库存，例如地产链条上的电梯行业。结合业绩和估值情况，从供给侧改革角度，我们建议关注的投资组合为：中集集团(车辆业务已显示供给改善的利润弹性，而集装箱的产能调整和制造升级是潜力所在，前海土地是催化因素)、大冷股份(冷链需求偏于稳定、改革体现效益改善)、上海机电(电梯与房地产去库存具有同步性，内部资产剥离提升效益)。

去产能对有色板块会带来一定的提振，关于去产能的进展，我们预计还会有一个阶段，直接要实现到价格上还需要一定的时间，去产能目前的主要以铝、锌为主，因为一季度有一个春节的因素，一季度是一个偏政策的消化期，二季度会有一定的去产能，三季度可能价格会企稳，四季度有可能企稳回升。分品种来看，铜的价格不看好，铝、锌价格目前处于成本之下，对于铝、锌行业，我们认为一季度以主题性的机会参与，三季度可能会短期出现一个行业的转折点，二季度是去产能的真正过程中，机会相对少一点；黄金主要是由于人民币贬值带来的机会，关于人民币贬值对工业金属和黄金价格的影响及相应的投资机会，可参考我们前期的报告：《贬有多深，色有多强》。最后继续提示由于新能源汽车发展带来的锂的机会，任何时候的深度回调都会是机会。

投资建议：电解铝行业推荐云铝股份，锌行业推荐中金岭南，驰宏锌锗、西藏珠峰以及市值较小锌类标的，黄金行业推荐中金黄金。