广发证券策略周报：2015年给我们的最大启示是什么？

一、本周小结：本周的主要变化有：1、30个城市地产周度销售增速继续小幅下滑，乘用车周度销售增速有所下降；2、国内工业品价格除水泥外，基本都小幅上涨，而海外大宗品价格基本都是震荡横盘；3、融资融券余额较上周下降1.6%至1.19万亿元，大股东连续第24周净增持。

2015年已经过去，对很多人来说，对过去一年A股市场印象最深的是一连串的“创纪录数字”——创纪录的成交额(全年成交73万亿元)、创纪录的两融余额(最高达2.1万亿元)、创纪录的两次“股灾”跌幅(三个月跌去2000多点)、创纪录的救市资金(超过2万亿元)、等等......这些数字固然可以载入史册，但在我们看来，2015年A股更值得大家铭记的是股市特征新变化所带来的市场教育——这将给我们未来的投研体系带来深远的影响：

1、如果让我们用一句话总结2015年最大的市场特征，那就是：即使发生了同样的事件，市场也做出了完全不同的反应：

1.1利率同样下降70个基点，但股市表现却是一牛一熊。2014年9月到2015年6月，10年期国债收益率从4.2%下降至3.5%，下降幅度为70个基点，同期上证综指从2300点涨至5000点，涨幅高达117%。2015年6月至今，10年期国债收益率从3.5%进一步下降至2.8%，下降幅度同样为70个基点，但是同期上证综指却从5000点跌至了3500点，跌幅为30%。

1.2人民币汇率同样贬值2000BP，但股市表现却是一次暴跌一次震荡横盘。今年8月中旬，人民币兑美元即期汇率从6.2：1急贬至6.4：1，贬值幅度为2000BP，而A股市场也在一周内暴跌了1000点；今年11月初至今，人民币兑美元即期汇率又从6.3:1贬至6.5:1，但这一次A股市场却始终震荡横盘。

2、之所以同样的事件带来了不同的市场反应，原因在于这些事件在历史上是一片空白，单纯依靠“归纳法”的研究框架显得“力不从心”，“无知的多数派”反而主导了市场：

2.1、纵观目前卖方和买方的投研体系，基本是以“归纳法”为核心方法论。即相信“历史是明镜”，我们能通过总结历史规律来为未来的市场趋势寻找到方向——比如当债券收益率下行时，我们首先想到的是历史上的利率下行通道中市场会怎么走的；当人民币开始贬值以后，我们首选想到的是历史上人民币贬值之后市场会怎么走。

2.2、但是今年以来发生的一系列事件，很多是历史上从未发生过的，“归纳法”显得力不从心。比如中国在历史上虽然有过多次债券收益率下行周期，但这一次却可能是有债券收益率记录以来，首次出现利率中枢下台阶，这是历史上从来没有发生过的；又如从1993年到今年8月以前，人民币相对美元只出现过短期的小幅贬值，但是却从来没有出现过今年8月以后持续时间如此之长、幅度如此之大的贬值。这时候，我们如果只是采用“归纳法”去寻找历史规律，那就免不了会犯“刻舟求剑”的错误。

2.3、当我们找不到历史的经验，那其实人人都是“无知”的，这时候最终的真相反而不那么重要了，对市场趋势影响更大的是“无知的多数派”。以今年8月11日的“汇改”为例，在人民币汇率大幅贬值之后，当时比较主流的看法是非常悲观的，因为根据“蒙代尔不可能三角”，一旦人民币大幅贬值，那么为了防止资本外流，国内的货币政策将失去进一步宽松的空间。但时隔两周之后，这种观点便被证明是“无知”的——央行在8月25日宣布了“双降”，货币宽松的空间并没有被封死。如果我们提前预知了这个真相，那么最佳的操作就是稳住不减仓，因为悲观预期是错误的。但最终结果却是，仅仅在两周之内，市场便在极度恐慌情绪下急跌了1000点。如果在这个阶段死扛不减仓，那么损失将是非常巨大的，很多“理性客观”的投资者反而没能躲过这个阶段的大跌，从而导致年底的排名并不理想。

3、展望2016年，还会发生很多历史上从来没有发生过的事情，我们建议的应对之道是：在“归纳”中加入“演绎”、在“信仰”中加入“博弈”、在“敏感”中加入“迟钝”。

展望2016年，我们将可能会面临很多历史上很多从未发生的事件——从国内来看，中国可能会首次大规模推进“供给侧改革”；从海外来看，全球“量化宽松”将可能首次进入退出周期；从全球分工来看，随着新能源对传统能源的替代，全球产业格局正在发生“由重到轻”的转变，势必对各个国家的全球分工产生深远影响......等等。这些变化都将是历史上所从未发生过的，因此我们建议用以下的方法去应对：

3.1、在“归纳”中加入“演绎”——在失去了历史经验的辅助之后，我们每个人相当于都是“盲人摸象”，因此“犯错”的概率一定会大大提升。对实际参与投资的买方来说，需要做的是不断试错改错，坚持“右侧投资”；而对必须要“占扑未来”的卖方来说，则需要冒着不断被打脸的风险，勇敢向“演绎法”去迈进，对于未来要敢于提出逻辑严密的推理。

3.2、在“信仰”中加入“博弈”——很多投资者都是有“信仰”的，有的人信仰“流动性”，因此推崇“钱多、资产荒”的逻辑，认为只要利率还能往下走市场就会“无脑上涨”；有的人信仰“伟人与变革”，坚信中国的改革和转型一定会成功，因此也是对市场充满乐观；还有的人信仰“基本面”，因此认为目前市场上已经全是“泡沫”，没有参与价值。但其实这些人所信仰的理念都有一个共同特征——即这些信仰在短期内都无法得到真正的答案，因此大家其实都是“无知”的，只不过在市场博弈的环境下，未来谁成为了“无知的多数派”，谁所信仰的理念就有可能阶段性成为市场的核心驱动因素(市场核心驱动因素在明年很可能是不断在切换的)。

3.3、在“敏感”中加入“迟钝”——当一件从未发生过的事件发生之后，我们首先要做的也许并不是“敏感”地探究其真相(事实上也不可能探究到真相)，而是要更“迟钝”一些，即先了解一下“其他人会怎么看这个事”，宁愿去追随“无知的多数派”，也不要做“理性的少数派”。这个过程用索罗斯的名言可以更直观地概括出来——“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏”。

4、我们在“演绎法”下对市场的观点：一季度继续维持谨慎，不要寄希望于“春季躁动”；中长期有“慢熊”或者“不破不立”的可能性。

4.1、虽然很多投资者都很期待“春季躁动”，但是今年一季度在加入了“禁售令解禁”、“创业板业绩快报可能低于预期”等以前从未发生过的新因素后，我们建议降低对今年“春季躁动”的预期。首先，去年7月8月的减持“禁售令”将在今年1月8日之后到期。之前在这个政策的影响下，A股市场发生了历史上从未发生过的“大股东连续半年净增持”，净增持金额已超过2000亿元，再加上去年下半年定增解禁后又受限不让卖的“堰塞湖”(大约8000亿左右)，我们预计今年1月8日之后的减持压力可能超过万亿，这可能会对A股的资金供需形成冲击；另一方面，我们在三季报分析(见报告《政策导向型的新兴行业相对最优》，2015-11-1)中提到，创业板大量的外延式收购资产是在2014年四季度集中并表的，这意味着2015年前三季度的利润同比都面临着比较低的基数，因此同比增速看起来比较好看；但是2015年四季度以后，利润同比的基数将会大幅抬升(因为2014年同期的收购资产已经开始并表核算了)，这意味着很可能创业板在2015年四季度的盈利同比增速会有一个明显的下滑。而深交所规定创业板公司必须在今年2月底之前全部发布2015年业绩快报，因此在未来两个月可能会出现大量低于预期的业绩快报，从而对市场信心形成打击。

4.2、虽然很多投资者已经对“上有顶、下有底、震荡走慢牛”的中长期走势深信不疑，但我们也要给大家演绎一下“缩量慢熊”或者“先破后立”的可能性。我们在前期的报告中多次强调，随着改革进入“深水区”，目前“调结构”和“保增长”已经开始出现一些不可调和的矛盾(比如“大规模减税”和“扩大财政支出”的矛盾、又如“去产能促进市场出清”和“守住6.5%经济增长底线”的矛盾，等等)。我们相信在未来很长一段时间内，这些矛盾还会相互交织，使得投资者始终看不清改革和转型的方向，在这样的环境下，很容易出现“缩量慢熊”而不是“慢牛”；另一方面，如果监管层真的有了“破釜沉舟”推进“供给侧改革”的魄力(比如放弃“保增长”的底线思维，加快落后产能淘汰，加速资源向新兴产业的倾斜)，这时候市场的演绎很可能就是“先破后立”(放弃“保增长”可能带来经济增速的断崖式下滑和大量信用违约，这可能在短期内引发市场恐慌情绪；但随着市场出清之后，传统产业的供需结构得以大幅改善，新兴行业也将获得更多的发展资源，这时候又有利于市场信心的中长期提升)。——不管是以上那一种演绎，短期内都应该是谨慎的。在行业配置上，我们建议关注偏防御属性的行业，如银行、医药、环保等。(广发证券)