野蛮人来袭 A股37家上市公司准备好“毒丸”了吗

宝能系对万科A(SZ.000002)长达一年的增持举牌，最终在年末上演了一场股权争夺大戏。

“毒丸计划”，这一反恶意收购的方式，因为万科和宝能系的争夺战备受瞩目。据时代周报记者不完全统计，A股有包括万科在内的37家上市公司存在股权分散问题，即使万科没有实行“毒丸计划”，其他30多家公司也有可能面临同样的问题。

在万科之前，被美年大健康隔空喊话要收购的爱康国宾宣布启动“毒丸计划”，以防止美年大健康的收购。不过爱康国宾虽然对外宣布将私有化回归国内资本市场，但截至目前其仍然是美股上市公司。

以往启动或有计划实行毒丸计划的中国企业中，成功案例多为美股上市公司。最早的案例是2001年搜狐推出的“毒丸计划”，最典型的案例是2005年新浪为应对盛大的收购而推出的“毒丸计划”。境内上市公司中，三特索道、大商股份等都曾有推出“毒丸计划”的打算，但成功的案例并不多。

“毒丸计划”在发源地美国虽然有几十年的历史，但由于中美资本市场的差异，“毒丸计划”在国内也有“水土不服”的问题。“市场规则滞后，这是造成国内上市公司少有实行‘毒丸计划’的一个因素。中国的资金市场仍不成熟，机构投资者数量少也是其中一个因素。”私募人士黄斌汉告诉时代周报记者。

“‘毒丸计划’有一个事先埋入的过程，万科如果现在才开始做毒丸计划，我觉得为时已晚。”沃特中国创始人兼董事长张志浩向时代周报记者表示，这或许是王石没有实行“毒丸计划”的核心因素。

“毒丸计划”与“白衣骑士”

宝能系对万科的凶悍举牌，让万科的控股权岌岌可危。万科董事会主席王石在近一个月里四处奔走，不断拜会机构寻求资金支持。12月23日，王石在拜访瑞士信贷演讲时表示，如果宝能要改组万科董事会，其股权还不够，同时也会对公司造成不稳定影响。

据瑞士信贷人士透露，王石在当天的演讲中明确，不会实行“毒丸计划”。从王石本人的表态到其四处奔走拜访机构可以看出，王石舍弃了“毒丸计划”转而寻找“白衣骑士”自救。

所谓“毒丸计划”，由美国著名的并购律师马丁·利普顿于1982年发明，正式名称是“股权摊薄反收购措施”，最初的形式是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。

而“白衣骑士”也是反收购的一种战略，具体指目标企业遭遇敌意并购时，主动寻找第三方即“白衣骑士”，以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。

“‘白衣骑士’其实并不是结构性的防御措施，只是出现敌意收购后临时去寻找第三方来求得支持。”沃特中国创始人兼董事长张志浩分析，一般情况下，“毒丸计划”这类结构性防御措施有一个事先埋入的过程，需要股东大会的通过，而目前国内的法律体系和资本环境尚未达到美国资本市场的成熟程度。

在万科和宝能系争得热火朝天的时候，安邦保险在近一个月内分批低调买入万科。不过，安邦保险入局并非由王石邀请，而是自发的。根据安邦保险以往的作风，在举牌上市公司达到一定股份比例时向其派驻董事，这是其一贯的常规做法。2014年高调入主民生银行后，安邦保险通过二级市场举牌成为招商银行的第二大股东，并于今年7月如愿进入招商银行董事会。

业内人士指出，根据万科发布的声明显示，作为万科与宝能系争夺控股权的重要筹码，安邦未来入主万科董事会已无悬念。

“万科的股份非常分散，中小投资者占比非常大，‘毒丸计划’的成功与否不是万科管理层能够决定的。”私募人士黄斌汉告诉时代周报记者，而从短期利益的角度来看，中小投资者不会站在“毒丸计划”的一方，或许这也是王石放弃“毒丸计划”的原因之一。

“毒丸”在国内水土不服

对于万科而言，股价长期在低位徘徊、公司价值得不到体现的最大原因之一就是股东的过度减持造成。“中小投资者对上市公司股东减持是非常反感的，因此‘毒丸计划’这种冲击股价的行为，在常规上来说很难得到中小投资者的支持。”黄斌汉告诉时代周报记者。

从某种程度上来说，万科遇到的问题是国内上市公司在实行“毒丸计划”时都会面临的问题。2013年，三特索道、大商股份以及中国生物先后发布“毒丸计划”的方案，但结果都不了了之。

2013年2月，大商股份遭“收购狂人”黄茂如举牌，随后大商股份即紧急停牌，并宣称正在酝酿重组方案。4个月后，大商股份推出“毒丸计划”的详细内容：公司拟作价48.85亿元，向第一大股东大商国际的直接控股股东大商集团和间接控股股东大商管理，收购其下属的商业零售业务及有关资产。该重组方案以发行股份的方式进行，发行价为37元/股，共发行1.32亿股。如果重组成功，大商集团、大商管理及其一致行动人将合计持有该公司34.46%的股份。在该方案之前，大商国际的持股比例仅为8.8%。

大商股份的这份自救的“毒丸计划”，最终在此后的股东大会上遭到否决。根据大商股份的公告，对于资产注入相关议案赞成的仅占45.2%，网上投票意见最终否决了该方案，而通过网上投票的大多数是中小投资者。

“当前A股市场规则仍不是很成熟，认股权可能仍需要通过增发的形式来实行。因此，政策面临突破。否则以当前增发股份的规则，其实并没有多大的吸引力来赢得普通投资者的支持。”黄斌汉指出。

除了市场规则的限制，相比“毒丸计划”的发源地美国，中国的相关法律法规也并未给予“毒丸计划”宽松的生长环境，因此，企业对“毒丸计划”都讳莫如深。

以“宝万”之争为例，宝能系持有万科的股份，为万科的合法股东，因而其权益就受《公司法》《上市公司收购管理办法》的保护。《上市公司收购管理办法》规定：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应有利于维护本公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财物资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”

在法律法规上有了限制，就导致国内上市公司实行“毒丸计划”的成功案例并不多。相比之下，在境外上市的中国企业实行“毒丸计划”的可能性更大。

12月3日，爱康国宾对外公布了“毒丸计划”，以此来防止美年大健康对其进行收购。此前，美年大健康曾公开表示有意收购爱康国宾，参与爱康国宾的私有化。不过，爱康国宾CEO张黎刚公开表示拒绝，才有了后来的“毒丸计划”。此外，搜狐、新浪先后在2001年、2005年推出过“毒丸计划”。

30余公司股权分散

2013年，是国内上市公司推行“毒丸计划”最密集的一年。据当年的统计数据显示，沪深两市共有58家上市公司无实际控制人，多集中在金融、 IT、化工、医疗、房地产等行业。其中，万科赫然在列。

根据时代周报记者不完全统计，截至目前，有37家上市公司大股东持股比例低于20%。梅雁吉祥、四环生物、中科英华、温氏股份、国民技术等5家上市公司的第一、二大股东合计持有比例最低，其中，梅雁吉祥的第一、二大股东的合计持股比例仅为0.54%。这些股权分散公司也是A股市场股权争夺事件频发的“重灾区”，包括梅雁吉祥、四环生物、东方新星等在内的上市公司，每隔一段时间就会出现股东持股比例变动、争夺股权的问题。

而管理层强势的万科，在2013年上市公司引发股权分散问题时，曾有业内人士评价其公司治理结构完善、管理层素质高且强势，股权分散事实上削弱了股东对上市公司经营的干预力度。不过，即便强势如万科，遇到宝能系这样的举牌者，也同样显露出股权分散的弊端来。

今年10月以来，超过20家上市公司遭举牌。从举牌方来看，险资是举牌主力，私募也频频出手；从被举牌的上市公司来看，按申万一级行业分类，房地产、商业贸易两行业的上市公司最容易被举牌，其次为汽车、食品饮料、休闲服务等行业。

“在当前的宏观环境下，有许多上市公司面临不同程度的经营困难，这时，对于资金的需求比较急切，而在此轮股市震荡之后，这些公司的市值出现了比较大幅度的下跌。”英达期货研究所副所长粟坤全如此分析上市公司频频被举牌的原因，“对于举牌的投资者而言，如果实体经济中没有足够好的投资项目，通过举牌行为，在二级市场中将资金配置到这些相对较好而且价格也相对较低的资产也是比较合理的。”

在本轮举牌潮中，以安邦系为代表的险资表现抢眼。粟坤全认为，保险公司在过去10多年间的资产规模增长惊人，在之前通过较为激进的市场开拓和比较谨慎的市场投资，加之在监管部门的审慎监管约束下，这些保险公司积累了很充分的现金流。

“前期保险资金在投资方面比较偏重于房地产之类的项目，过去10多年间，房地产市场蓬勃发展，保险资金有比较深入的参加，无论是直接参与项目的融资还是通过各种房地产信托或其他类似的渠道，因此，保险资金比较熟悉这个市场，跟银行之间也有非常密切的投融资合作。”粟坤全分析。

“防止敌意收购现在在国内是个比较新的议题，实际上有很多种方式，现在提到比较多的‘毒丸计划’，目前看来国内上市公司成功的案例基本没有，受环境限制比较大。”张志浩分析，除了“毒丸计划”，“金色降落伞计划”也是被企业广泛使用的一种防御性措施，但后者更多地是保证管理层的利益。