PE扎堆新三板的如意算盘

“一家国内PE机构给我们下了死命令，务必赶在春节前登陆新三板。”一家券商负责新三板业务的人士坦言。但他对此心里没底——目前多家PE机构都在争相申请登陆新三板，这家机构能否挤到最前列，仍是未知数。

这背后，是PE扎堆登陆新三板的浪潮迅速席卷而来。

据统计，九鼎投资、中科招商、浙商创投、硅谷天堂、同创伟业等国内知名股权投资机构先后登陆新三板。

“这就像是赶潮流，如果一家PE机构说自己没打算登陆新三板，别人就可能认为它观念落伍。”一家PE基金负责人感慨说。但他发现，PE扎堆登陆新三板，似乎有着各自的算盘，有些仅仅是为了打通基金出资人(LP)的资金退出通道；有些则打算借助新三板的融资功能，推动业务多元化转型——从单一的PE机构蜕变为集合私募基金、保险、互联网金融等业务的金融控股集团；更有甚者，则是将新三板视为一个跳板，直指主板IPO。

“正是不同的算盘，让PE机构围绕新三板多了不少资本运作新玩法。”他表示。

但是，眼看着新三板PE机构动辄数十亿的增资扩股融资，他不无担心地表示，资本对PE挂牌新三板的炒作是不是已经引发泡沫效应？毕竟，一家机构要持续获得高估值与高额募资，依靠的绝不是一个“企业发展故事与政策套利”，而是自身业绩增长速度与优质项目储备。

PE扎堆新三板的算盘

最初，这位PE基金负责人一度认为，PE扎堆登陆新三板的初衷，主要是为了解决LP资金退出难的问题。

2014年2月，九鼎投资在挂牌新三板同时，创新性地将基金投资人(LP)变为公司股东，即将131个旗下基金LP所持有基金份额权益悉数转换为持有挂牌公司的股份权益。

如此一来，九鼎投资基金出资人摇身变成挂牌公司股东，其收益来源与退出渠道均随之改变。具体而言，基金LP不再依靠单一PE基金的投资回报，而是九鼎投资整体基金产品的平均投资回报，无形间分散了单一基金投资风险；与此同时，基金LP无需等到基金产品到期才能赎回资金，可以随时通过减持股权的方式退出获利。

“后来，不少PE机构打算登陆新三板，也是想复制九鼎投资做法，缓解自身LP退出压力。”这位PE基金负责人表示，但他很快发现，PE扎堆登陆新三板的算盘，不仅仅在此。

事实上，新三板同样是PE机构一个全新的融资渠道——相比以往PE机构需要耗费大量精力四处路演吸引投资者资金，如今他们只需通过新三板定向增发，就能轻松获得大量资金。

记者发现，最早登陆新三板的两家PE机构--九鼎投资与中科招商早已通过定增方式获得逾百亿元资金。他们在获得大笔定增融资后，一方面通过直投方式参与企业股权投资，获得更高的投资回报额提升挂牌公司业绩；另一方面也有充足资金支持他们布局私募基金、保险、公募基金、互联网金融等业务，推动业务多元化发展，令自身发展故事更具想象空间，进一步推高企业估值。

“应该说，这是一个双赢的投资。”上海中海投金融控股集团有限公司总裁张金如向记者表示。此前，中海投金融控股集团有限公司完成了两笔新三板挂牌PE的定增投资，一是花费3亿元以定向增发形式投资中科招商；二是联合上海快鹿投资集团投资10亿元，参与九鼎投资的定增。

在张金如看来，很多参与定向增发的投资机构自身也拥有不少项目，通过参与PE机构定向增发，就能将利益与PE机构绑定在一起，更有利于双方开展项目对接合作，实现投资项目更快发展与更高投资回报。其实，对参与定增的投资机构而言，当这些项目通过资源整合实现快速增长，甚至IPO或并购退出时，就能获得两份收益，一是项目本身的股权增值回报，二是PE业绩从中得到提升引发股价上涨，创造更高的价差收益。

“目前，我们已经投资了不少金融、高端制造、环保、大健康、智能化技术、影视文化等新兴产业项目，还斥资50亿元投资哈工大机器人集团旗下的机器人研发项目，不排除在合适时机拿出来与这些PE机构做项目对接合作。”张金如表示。

在业内人士看来，投资机构之所以热捧新三板挂牌PE机构定增，还有他们另外的投资算盘，就是豪赌新三板分层机制推出等政策红利，从而获取更高的投资回报。

政策红利引发的套利潮

所谓新三板分层机制，即相关部门正筹划在新三板引入分层交易制度，即根据挂牌企业的不同业绩成长性、利润指标、信息披露规范性、行业发展前景与经营团队等因素，将企业划分为ABC三个层次，A类企业将获准引入集合竞价交易，B类企业则允许做市商交易，C类企业将只能进行协议转让交易。

市场普遍认为，一旦新三板挂牌PE机构被纳入集合竞价交易范畴，投资者又能通过更活跃的交易流动性，获取可观的溢价收益，这也是不少投资机构纷纷热衷参与PE机构新三板定增的又一个主要原因。

“其实，PE机构要被纳入集合竞价交易层级，并非难事。”一家券商新三板业务负责人表示。目前相关部门拟设定的集合竞价交易层级准入门槛主要有三个：一是最近两年连续盈利、平均净利润不小于2000万元、平均净资产回报率不低于10%，最近3个月日均股东人数不少于200人；二是最近两年营业收入复合增长率不低于50%，营业收入不低于4000万元，股本不少于2000万元；三是最近3个月日均市值不少于6亿元，最近一年股东权益不低于5000万元、做市商不少于6家。

在他看来，多数PE机构挂牌新三板时，都将基金投资人(LP)转变为挂牌公司股东，导致机构市值动辄数亿，即使不考虑其业绩增长速度，这些PE机构也容易满足第三条准入门槛。

张金如坦言，新三板分层制度政策红利所衍生的股权增值效应，的确是吸引投资机构参与PE机构定向增发的主要原因之一，但他们更看重的，还是PE机构的优质项目储备状况与投后管理能力。毕竟，PE机构的收入来源，主要是管理费收入与项目投资退出带来的超额利润分红，尤其是后者，往往决定了PE机构未来业绩增长空间的上限。

不过，市场永远不缺乏激进的套利投资者。记者了解到，不少投资机构之所以参与PE机构定向增发，还看中他们能以新三板为跳板，最终冲刺主板IPO，由此带来更高的套利回报。

11月12日，中江地产(600053.SH)公告称，公司已根据上交所[微博]的《审核意见函》，对公司重大资产购买暨关联交易报告书进行了相应的补充、修订和完善，公司股票于11月12日复牌。这意味着中江地产已经完成以现金支付方式，购买九鼎投资、拉萨昆吾合计持有的昆吾九鼎100%股权，也令九鼎投资成为首家曲线登陆A股的PE投资机构，令激进套利者看到高回报的空间。

不过，PE机构转板套利模式能否持续，还是未知数。

“在新三板市场，PE机构可以通过投资项目综合高IRR(内部收益率)与分层转板前景，获得高估值与巨额定增融资；但在主板市场，投资者更看中PE机构所创造的ROE，即为股东创造收益价值的能力。”前述PE基金负责人直言。IRR与ROE的区别，主要是前者是基于PE已投项目的投资成本、 预期收益率、预期退出期进行测算，与项目退出的实际回报往往存在一定落差；而ROE则实实在在地考验PE机构在投资项目退出后的实际回报率高低。