银河证券：新股发行改革夯实注册制推进基础

银河证券副总裁汪六七日前撰写署名文章表示，伴随此次新股发行再次重启，中国证监会推出了多项新股改革措施，进一步完善了新股发行制度。这不仅是新股发行体制改革的进一步深化，更为我国逐步推进注册制改革奠定了坚实的基础。

银河证券认为，新股发行注册制改革遵循的方向是市场化和法制化，市场化目标是要高效实现发行人发行意愿和投资者认购意愿的有效匹配；而法制化则是在构建相关法律框架的前提下，有效维护市场公平、公开和公正的秩序。

汪六七提出，注册制最核心需要解决三个问题：一是企业准确完整的信息披露；二要有效构建市场参与主体的定价博弈机制；三是投资者利益保护的事后惩罚机制。从这几方面来看，此次改革措施在去年改革的基础上又做出了进一步的突破和深化。

具体而言：

第一，企业准确完整的信息披露是顺利实施注册制的前提。

纵观世界各实行股票发行注册制的国家，无不设立了严格的信息披露制度来与之相匹配。作为注册制典型代表的美国市场，目前采用的是“强制信息披露”模式：即监管机构审查发行人是否向投资者充分披露有关信息，但不判断发行人及证券本身的质量。

新股发行注册制应当遵循“自愿、有偿、诚实信用”原则。为了保证发行公平和有效率，对发行人施加信息披露的义务就成为平衡发行人与投资者双方信息不对称的重要手段。信息披露制度实际上就是以强制性信息披露的方式，对广大投资者“信息不平衡的救济”。

此次改革将“独立性要求”和“募集资金使用”上述两个基于过去审慎监管考虑的强制发行条件调整为信息披露要求，就是一次重大的突破。实质上是将现有信息披露制度从以政府核准为导向，逐步转变为以投资者判断为导向。在监管机构把关作用弱化的情况下，突出信息披露在发行工作中的基础地位和作用，纠正IPO监管错位现象。具体来说，将“独立性要求”调整为信息披露要求更便于企业和股东根据实际经营情况，灵活采取有效商业模式，整合业务资源，有利于企业和股东更好把握商业机会，促进企业发展；将“募集资金使用”调整为信息披露可能带来两个变化，一是发行超募概念将会成为历史，二是过去基于超募监管所作出老股转让和减持的安排会成为历史。最终这一调整将会使得企业在发行时根据发行窗口期和认购情况做出灵活安排，相对理性地对待新股发行的数量和价格。

银河证券认为，此次改革措施中以信息披露为中心的监管理念得到了突出和强化，为注册制的推行创造了良好的前提条件。

第二，新股定价机制的多样性，为注册制构建了良好的市场环境。

国际上新股发行定价方式主要可以分为两种：累计投标询价机制和固定价格机制。

询价机制是承销商先向潜在的购买者推介股票，然后据此制定发行价格的定价机制。以该机制为主要定价模式的典型国家是美国；而固定价格机制是由发行人及承销商在公开发行之前协商一个固定价格，然后根据该价格公开发售股票。该种定价机制的发行成本较低，操作简单，美国以代销方式承销的小盘股多采用该种定价机制。还有一些国家和地区采取混合定价模式，如我国香港，根据本地区股票市场中个人投资者所占比例较高的特点，结合国际惯例，采用累计询价和公开认购的混合方式。

本轮新股发行改革对于公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的小盘股，允许通过主承销商和发行人协定定价的方式直接确定发行价格。这与美国在小盘股发行上的定价机制基本一致。至此，我国在新股定价方面也形成了询价和直接定价相结合的定价机制。

这种定价方式的改革，不仅有利于简化发行程序、缩短发行周期，提高发行效率，更满足了中小企业降低融资成本的现实需求；并且小盘股这种高效、低成本的定价发行方式，为注册制下中小板和创业板的批量发行创造了条件。在直接定价的发行方式下，发行价格由发行人和主承销商协商确定，这对主承销商的定价能力提出了较高的要求。只有合理估算发行人的市场价值、充分了解投资者的投资需求，才能确定为市场各方接受的发行价格，确保新股发行顺利完成。

另外，在大、中型项目的询价发行中，为了防止“三高”现象，我们建议引入香港的分析师路演和管理层路演方式，积极有效构建市场参与主体的定价博弈机制，真正形成注册制下的市场化定价方式。

第三，从完善立法、制定惩戒机制、加强投资者教育三方面，落实中小投资者保护。

世界成熟证券市场对于中小投资者保护均有一套完整的法律框架，如美国通过制定专门的《证券投资者保护法》以明确赔偿范围、赔偿方式、赔偿资金来源等内容。对于中小投资者的保护，我国监管部门一直在探索中不断完善法律框架。2013年12月27日，国务院发布《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，其中，“优化投资回报机制”指出，“上市公司应当完善公司治理，提高盈利能力，主动积极回报投资者。公司首次公开发行股票、上市公司再融资或者并购重组摊薄即期回报的，应当承诺并兑现填补回报的具体措施。”2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，进一步提出优化投资者回报机制的要求。

本轮新股发行改革提出“建立摊薄即期回报补偿机制，加强对中小投资者保护”，并推出了《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见(征求意见稿)》，是本轮改革的一大亮点，也是证券监管部门在捍卫市场公平和平等的原则下对首发企业的又一具体要求。

此次提出建立保荐机构先行赔付制度，是在政策层面上约束证券业机构的经营行为和从业人员的专业行为，将促使其审慎经营、依法依规经营，从而有利于提升证券业的经营能力和信誉水平。这一制度对中介机构的销售行为和风险意识提出了更高的要求，使得各参与机构须主动加强新股发行、保荐业务的风控体系建设，提高和细化项目承做人员尽职调查的行为标准，完善立项、内核和质控体系的建设，更加突出专业化、诚信化，提升保荐业务质量。

中小投资者数量在中国证券市场占据了很大的部分，但他们在信息、持股、资金等方面都处于弱势地位，并且，绝大多数中小投资者的证券投资专业知识相对缺乏，容易产生跟风与杀跌等非理性行为，损害其自身利益。在“还权于市场、还权于投资者”的注册制下，中小投资者面对更多的不确定性，国家和监管部门除了完善立法、政策倾斜等一系列的主动保护外，还可以通过构建由证券监管部门、证券交易所、证券公司、证券咨询机构、投资者权益组织、专业投资教育机构以及学校等构成的投资者教育网络体系，引导投资者理性投资。

本轮新股发行制度的改革和完善，坚持了市场化、法治化的方向，强化了对发行人的信息披露要求，完善了新股发行定价机制，强化了中介机构责任，并加强了对投资者合法权益的保护，这是资本市场稳定、修复、建设中的重要一步，有助于促进我国资本市场持续稳定健康发展，同时也意味着我国新股发行制度朝向注册制改革的方向又迈出了坚实的一步。