新三板做市交易周年：积极效果显著 稳定功能待完善

新三板自2014年8月25日起正式启动做市交易方式，至2015年8月24日，新三板共有737家新三板公司采用做市转让方式，其中挂牌即做市公司29家；有88家主办券商获得做市业务资格，其中已开展做市业务的78家。这737家做市公司平均每家拥有的做市商数目为3.7家，大多数公司仍是2家做市商，占比35%，超过10家做市商的有22家公司，占比3%。

做市占比趋稳价格公允度高

做市公司市场占比提升最快的是两个阶段，一是2014年11月下旬到12月底，做市家数几乎翻倍，市场占比大约提升3个百分点；二是从今年4月下旬到6月底，做市家数再翻倍，市场占比也从10.9%提升到20%。做市与否是市场双向选择的结果，一方面，经过初期两、三个月的示范效应，挂牌公司对做市的认可度和接受度提升，加上协议转做市的流程，刚好在12月达到高峰 ，而三、四月份做市指数的大幅上扬更激发挂牌公司的做市热情，带来五、六月份的第二个高峰，然而经过新三板市场的大幅调整，市场观望氛围明显提升，做市占比也暂时稳定；另一方面，这两个时期也是有效做市商家数的明显上升期，做市商从通过做市业务备案到实际开展做市业务需要一定时间，不过更重要的是做市商对市场的预期影响其业务进度。

截至2015年8月25日，占挂牌家数22%的做市公司，其总市值已达5107亿元，占新三板全市场有交易公司总市值的56%。做市公司的平均市值为6.93亿元，是协议公司平均市值的4.45倍。做市公司财务指标远好于协议公司。做市公司的规模(资产、营收等)要大于协议公司，利润水平是协议公司的近4倍，做市公司ROE比协议公司高6.32个百分点，收入和利润增速分别高5.2和14.4个百分点，负债率低1.5个百分点。

从各行业中做市公司的家数占比来观察做市商的行业偏好，有七个行业内1/5以上的公司是做市公司，其中最高的是通信(25%)；做市比例较低的行业有纺织服装(9%)、国防军工(10%)、轻工制造(13%)和家用电器(14%)；而钢铁、银行等行业则无做市公司。

尽管在当前的股权分散度情况下，流动性不足依然影响价格发现机制的运行，但做市价格的市场公允性已远远高于协议价格，而且很少出现协议价格的跳跃性，干扰正常的价格体系，市场开始构建估值体系；从估值水平来看，做市标的PE和PB，多数情况下较协议标的有一定溢价，且溢价趋势向上，一定程度上显示市场对做市股票的认可度逐步提升；因为有相对连续和公允的价格，做市公司进行融资(股权和股权质押等)、并购与被并购、股权激励等资本市场运作有了可以参照的价格基准。不过，从指数表现看，做市指数的波动幅度远高于协议，做市商稳定市场的功能还有待完善。

设立正向激励机制

做市交易确实对市场功能发挥起到积极作用。首先，做市使得股权快速分散，虽然成交量未必明显放大，但做市交易大大增加了交易频次，缩窄了交易价差，从而大幅提升成交效率；其次，做市使得原本离散、跳跃的价格开始形成连续的价格曲线，股价的市场公允性大为提升，开始构建估值体系；最后，做市公司融资规模更大。然而当前做市交易最大不足在于价格发现和价格稳定方面。做市商的定价能力有待提升，一方面是确定公司的合理估值范围；另一方面是如何给出刺激交易的日间报价，在市场大幅波动时，做市商需要起到稳定锚作用，而不是完全随行就市，甚至成为放大器，本轮调整中有些做市商确实起到托市作用，不过2015年以来从指数来看做市股价的波动性远超协议股。

因此，不妨在现有制度基础上先做改善，建议首先形成正向激励机制。一方面，建立做市商评价体系，市场各方已经从最初关注做市家数到现在关注做市成交量，衡量做市有效性还需要加入比如价差、连续报价时间、响应速度、成交频次等方面的指标，关注在市场巨幅波动时做市商净头寸的变化；另一方面，用市场化的手段激励做市商更好的提供流动性和估值功能，如做市资金达到净资本一定比例、且成交量达到一定水平的，可允许拓宽做市资金渠道；根据提供流动性的量(成交量等)和质(价差等)设定阶梯式交易费用，对积极报价的做市商给予规费和税收减免，反之则加重交易成本。