A股场外配资调查报告：失控的“二级分仓”

如果时间倒回到2007年，当部分典当行刚开始使用上海铭创软件技术有限公司(下称铭创软件)的FPRC系统时，不知当时的当事人能否猜到，早期的配资系统雏形，最终会伴随资本市场的进化，变身为游离于中国分业监管体系之外的一个“地雷”。

不可否认的是，从牛市之初到A股的此轮深调，场外配资业务的野蛮生长和其所受到的清理，成为市场此轮下跌的导火索之一，而配资业务自身则也受到了市场下跌的重创。

而就在场外配资风生水起，而后又因监管层整肃、市场下跌而重挫背后，恒生HOMS、上海铭创、同花顺三大“配资神器”如何缘起，而针对配资业务本身，其在利益分配、投资者适当性管理、交叉风险防范等方面的问题又怎样形成，这无疑成为此次A股下跌留给市场的一枚问号。

21世纪经济报道记者通过较长时间的走访调查，试图对这条游走于灰色地带，涉及银行、信托、基金子公司、系统供应商以及配资公司的行业利益链条的真相进行还原。

三大“神器”的前世今生

在此轮A股场外杠杆的整肃与暴跌中，场外配资业务所依托的恒生HOMS、上海铭创、同花顺三大配资软件系统进入了公众视野，其中恒生HOMS由于其覆盖面较广，涉及规模较多而被市场格外关注。

然而，与三家软件系统相关的配资业务最早出现于何时，市场却并无相对统一的定论。

据一位早期参与配资系统设计的人士回忆，行业内配资软件的雏形最早脱胎于2007-2008年期间铭创软件的FPRC系统(Financing with Pawn management &Risk surveillance Control system)，其中文全名为“证券质押典当融资业务管理与风险监控系统”。

据了解，该系统所服务的业务，与当前的上市公司股票质押融资类似，其追保、平仓原理也与如今的配资系统形似——设定相应的警戒线、平仓线，若融资客户在股票下跌时无法及时追保，系统将对质押证券进行平仓了结。

但值得一提的是，该系统的主要客户是以典当行为主的质押融资类机构，却甚少应用于交易环节的配资业务，其原因之一在于当时的配资市场需求尚未被充分开发，之二在于铭创的早期客户更多为资产管理机构，而并非证券公司。

“主要客户是典当行，因为当时上市公司股票还没有质押融资的机制，银行也很少以股票做贷款。”前述参与系统设计人士坦言，“这个系统和原理可能算是配资软件最早的雏形。”

配资系统正式变身为“伞状”产品，并应用于交易环节的时间是2011年，而其应用的产品为重庆国际信托的润丰系列产品。

“当时由于市场有这方面需要，在2011年年终，铭创和重庆信托开发了第一只伞状信托产品”，前述系统设计人士透露，“刚开始门槛很高，要300万起，后来交易单元可以做二级分仓系统，降低了门槛，配资业务也就风生水起了。”

而与铭创系统脱胎于质押管理类业务不同，后来被市场所熟知的恒生HOMS的配资功能则产生于私募基金的衍生需求，而其开发的时间则在2012年。

“HOMS其实做的是标准化平台，当时主要的服务对象是私募基金”，一位接近恒生HOMS人士告诉21世纪经济报道记者，“后来由于客户发现了开子账户的分仓和破线自动平仓的风控功能，于是潜在的配资市场也被挖掘出来。”

值得一提的是，HOMS系统的后期市场份额能够做大，则在于其原始存量客户较多，且在交易系统上较为成熟有关；伴随着配资系统的成熟和A股市场的活跃，从去年底伊始，恒生HOMS系统和铭创软件，均成为此轮牛市的受益者。

“同样作为配资系统，HOMS与铭创在产品布局上也有不同。”前述系统设计人士坦言，“HOMS是恒生专门设立出的一个平台，而铭创的配资则绑定在固有软件内，后者较前者更隐蔽。”

需要提及的还有同花顺系统，虽然同样能够提供分仓交易功能，但其业务规模却较HOMS与铭创系统有较大差距；以中国证券业协会公布的数据为例，HOMS与铭创的规模分别达4400亿元和360亿元，而同花顺的规模仅为60亿元。

有业内人士指出，同花顺较小的市场规模，与其上线时间较晚，以及背后系统默认的实名制要求有关，此外，同花顺配资系统的部分开发人员此前亦曾在铭创工作。

“同花顺的配资系统和他的传统交易系统是绑定的，所以一开始注册就是实名制的；这样可能让一些资金不方便，所以用同花顺做得也最少。”一位接近同花顺的IT人士称，“另外同花顺做的比较晚，系统开发人员有一部分之前是铭创的。”

失控的“二级分仓”

系统程序的存在，为配资业务“工厂化”发展创造了土壤；而另一方面，真正让场外配资活动迅猛增长的重要节点，则来自于挂靠在伞形信托子单元下的“二级分仓”机制的出现。

“最开始的时候，挂靠在伞形信托的子单元是有门槛的，有的是100万元，有的是300万元。”前述参与系统设计人士认为，“但后来有了二级分仓，配资公司就感兴趣了，因为一个交易单元向下再做分仓，投资者门槛就没那么高了。”

所谓信托子单元下的二级分仓，是指信托公司依托于配资系统设立一只伞形信托之后，将其旗下子单元账户进行的二次拆分。

在机构和系统运营商对“二级分仓”机制的挖掘下，配资公司的闯入，则刚好将场外配资的入场门槛“平民化”。

“配资公司将交易单元出租过来，把分仓拆分给投资者，这个时候他认购的就不是一个信托计划，而是分配了一个交易账户，原则上是没有门槛的，这就吸引了许多投资者来参与配资。”前述参与系统设计人士表示，“所以在配资公司层面，理论上1万元也可以做融资。”

而中小投资者配资盘的涌入，或恰恰成为此轮A股行情中，场外配资业务野蛮生长的重要原因之一。

“选择场外配资的投资者通常有几个原因，一是不满足两融的杠杆太低，二是看好的股票不能融资，三是没有开两融，但还想放杠杆的投资者。”上海一家配资公司合伙人表示，“其实今年年后，配资客户中中小投资者的数量就明显增加了。”

在分析人士看来，造成这一现象的原因，或与年初证监会重修两融政策有关。今年1月16日，证监会宣布融资融券信用担保账户开户门槛重新回到“个人证券类资产不得低于50万元”的红线，而这一政策迫使部分有杠杆交易需求的中小投资者转道去“拥抱”配资公司。

“其实叫停50万元以下级别投资者的两融开户后，并不是说投资者就不能杠杆交易了，因为券商还能提供小额质押融资。”北京一家中型券商非银金融研究员认为，“但这种业务杠杆比两融低，也没怎么做宣传，所以可能还是有不少投资者去做配资了。”

事实上，部分线上配资公司的参与门槛和杠杆倍数仍然毫无限制。以配资平台PPmoney为例，该平台配资的参与门槛最低仅为2000元，而其最高杠杆可达4倍；据其披露，截至7月7日，其配资用户已达12965名。

不过截至截稿前，记者尚未能掌握证实有关中小投资者参与场外配资交易情况的整体数据。

亦有业内人士指出，正是过多的中小投资者参与了场外配资交易，促使全市场的杠杆比率过高，进而加速了A股在今年上半年的暴涨。

“推动去年底前一波牛市的是场内杠杆，与之伴随的是两融余额的迅速增长。”前述研究员指出，“年后一波牛市则因为场外杠杆，整个周期持续近半年，直到5月份，监管层才开始着手对场外配资进行清理。”

“二级分仓后，利用配资进行杠杆交易的中小投资者过多，进而造成全市场的杠杆比率过高，短时期内让A股沦为了投机市场。”前述系统设计人士坦言。

事实上，也正是由于“二级分仓”机制的存在，导致金融监管当局根据投资者风险承受能力所指定的适当性管理政策逐渐成为一纸空文。

据证监会现行要求，两融业务开户门槛为个人证券资产不少于50万，而银监会对集合信托认购门槛则不少于100万元，但在系统供应商的配合下，配资公司却通过借道子单元的二级分仓完全规避了前述两条限制。

此外，二级分仓机制还导致两个现象的出现，一是对使用二级子单元客户的追保、平仓权限从信托公司下移给配资公司操作；二是当二级子单元客户平仓出局后，配资公司可将资金配向新客户，但不会对上层的信托计划产生影响。

“在二级单元里，就算有客户平仓了，但平仓之后的资金还在，上级单元还在，仍然可以向新的客户提供融资。”前述系统设计人士表示，“这就造成了一个问题，虽然新伞停了，表面上的配资账户也少了，但二级子单元和实际配资的资金却未必减少。”

据业内人士透露，除伞形信托外，亦有部分配资公司以私募基金等形式直接与HOMS、铭创等系统打通，亦可实现二级分仓，不过该类配资业务的优先级资金通常并不来自于银行等金融机构。

“如果有非银行的资金来源，不用信托也是可以配资的。”上海一家从事配资业务的私募基金合伙人表示，“这种资金来源也很多，比如发行产品募资或者走P2P平台等。”