国信证券：及时稳定A股危机 胜负成败就在本周末

国信证券发报告指出，本轮调整已形成为“股灾”，市场已经步入恐慌阶段，危机的核心原因主要还是信心缺失引发的资金失衡因素，而非基本面因素，是流动性缺失或者说缺乏对手盘的问题所致。

国信证券表示，当前不是救市与否的问题，是必须救，而且应该从重从快救，这周末可谓胜败在此一举，错失这个周末，后面几无翻盘机会。救市已经不只是证监会一个监管部门层面的事情，必然上升到国家级层面的事情。

从历史借鉴来看，美国政府、香港政府在处置化解股市引发的金融危机时断然采取的诸多救市措施对中国股市有很强的借鉴意义，一般意义的利好措施对于化解当前股市危机可谓杯水车薪，现在唯有成立大规模(1-3万亿以上)的平准基金或者采取暂停强制平仓、政府对券商两融、银行信托配资等设定损失分担担保计划方能起到稳定市场化解危机的作用。

以下是为研报全文：

一．股市下跌的情况

时至今日，已经演化为一场大幅调整，用“股灾”来形容也不为过。从6月15日截至2015年7月3日收盘，14个交易日，上证综指近3周累计下跌28.6%，深证成指累计下跌32.3%，中小板指累计下跌32.7%，创业板指累计下跌33.2%。如果考虑到巨量的停牌公司，实际的隐含指数下跌幅度更为惊人。市场已经步入恐慌阶段，对反弹的可能性都莫衷一是，甚至有人惊呼牛市已经结束，熊市来临。

从个股情况看，除去537家停牌的公司，A股下跌股票数目占比超过97%，3周累计跌幅中位值为-44.46%。具体看，23.1%的股票下跌幅度超过50%，40.8%的股票下跌幅度在(-50%，-40%)，18.4%的股票下跌幅度在(-40%，-30%)。

二．股市下跌的原因分析

本轮调整的核心原因主要还是信心缺失引发的资金失衡因素，而非基本面因素，是流动性缺失或者说缺乏对手盘的问题所致。包括场外融资盘急速去杠杆强平、货币政策预期不明朗、以及股票供给快速上升预期因素等。具体原因和分析如下：

1、股市急速去杠杆带来的挤出效应及引发的卖出踩踏效应

本次牛市是中国历史上第一次含有杠杆因素的牛市，目前融资余额已经超过2万亿元，场外配资(各类伞形信托、银行配资等)也具有了相当的规模，一般估计超过5千亿元。近期受监管要求，融资和场外配资比例都出现了一定的收缩，融资余额自6月份以来出现了少有的下降，两市融资买入占成交量的比重也出现明显下降。股票市场的“降杠杆”使得增量资金入场的速度有所下降。而在市场出现一定调整后，由于杠杆资金的使用，使得一些账户达到止损线，杠杆资金的平仓也引发了一定的踩踏现象，高杠杆融资盘的强平又引致了低杠杆融资盘的强平挤出效应，从而使得市场出现了加速下跌的情况。

2、对宏观货币政策边际收紧的担忧

货币政策放松带来的流动性宽裕是此轮牛市的一个重要基础，此前接连的降息降准等一系列货币政策都有效的推动了市场上涨。但自6月份以来，市场对于再次降息降准的预期持续落空，而且央行的定向正回购、MLF到期未完全续作等事件使得部分投资者将其理解为货币政策开始有所转向，部分投资者开始认为货币政策将由总量放松转变为微调，这引发了市场的担忧。而且在地方债陆续发行以及季末等压力下，整体利率水平都出现了一定程度的上行，隔夜和7天利率6月份分别由1.02%和1.98%上升到了1.34%和3.11%，货币政策的不明朗引发了市场的担忧情绪。上周末央行及时采取双降措施才打消了此担忧。

3、对未来股票供给大幅上升的担忧

大量的拟IPO公司的供给压力一直是市场所面临的一个潜在问题。而近期的一些事件，包括IPO批次的增加、一些大型公司的IPO获批、一些中概股私有化拟回归A股上市、上交所战略新兴板以及注册制推进等，都使得投资者开始担忧未来IPO会加速。另外，近期上市公司的增发和减持规模也大幅增加。投资者担心未来股票供给会大幅上升，从而终结此轮牛市，这也引发了一定的恐慌。

三．对后市走势的判断

从长期来看，我们认为市场仍在牛市的进程之中。但是短期继续暴跌之下，导致市场信心崩溃，极有可能导致牛市的终结。构成此轮牛市基础和主要上涨逻辑，在于新政改革使得投资者树立了“改革牛”的信心，而经济下行背景下的宽松货币政策下，全民股权时代下社会资金的“脱实入虚”，居民资产配置的“脱房入市”，引致的“大水牛”又是另外一个基础。但是上述基础都是建立在投资者信心基础之上的，一旦股市短期暴跌导致信心缺失，将使得上述牛市基础不复存在。

首先，本次牛市是中国历史上第一次含有杠杆因素的牛市，所以调整起来要警惕融资盘快速去化强制平仓带来的螺旋式的负向强化的快速非理性下跌。由于近期的快速下跌，一些杠杆较高的融资盘已经触及止损线，杠杆较低的一些融资盘也已经处于止损边缘，如果短期市场没有明显的刺激因素，融资盘的强制平仓仍有可能带动市场下跌引发踩踏，因此短期风险仍然需要密切关注。

其次，股市由于急速去杠杆引发的非理性快速下跌，是以很多伞形信托、银行及民间配资盘强平爆仓互为因果的，由于对规模无法准确估计，考虑到场内融资2万亿以上、伞形信托配资5000亿以上、以及众多银行、民间配资，估计总规模超过4-5万亿。3800点以下个股普遍调整幅度将超过30-40%，部分将超过50%，场外融资盘恐面临全数清盘的风险。因此短期股市暴跌进而可能会引发金融的系统性风险，包括银行资金的安全性问题，而宏观经济目前仍未企稳，稳增长压力巨大，金融系统的稳定事关经济大局。同时多层次资本市场下的股权融资作为降低实体经济融资成本的重要一环，其稳定的重要性事关“改革牛”的预期，资本市场预期落空将影响到中央一系列改革(国企改革、市场化改革、地方政府债务重组等等)重大举措的部署。因此更需要监管层的呵护。

股市危机可能引致系统性风险。现在还有很多人在为政府是否出台稳定市场的措施在纠结，没有意识到严重性。我们认为应该警惕此次股灾进一步引发系统性金融危机的风险，因此需要高度重视其危害性。

1. 资产价格急速下降可能引发金融系统流动性危机。本轮行情是A股有史以来第一次在杠杆资金推动下的牛市。无论是融资融券资金、还是场外的配资资金，股市暴跌下都会出现大量的强制平仓情况，进而可能引发相互踩踏的恶性循环。同时，包括上市公司股东股权质押在内的大量融资也都是用上市公司股票作为担保物，股价的急速下跌会使得债务人出现担保物不足问题。本质上来说，无论是场内融资融券资金、场外配资资金，还是股权质押资金，最终都来自于银行系统。短期内资产价格急速下跌，造成债务人净资产快速缩水，会诱发债务危机，最终可能造成整个金融系统出现流动性危机。

2. 资本市场无法发挥直接融资功能。股市的连续下跌会直接影响资本市场的直接融资功能。A股历史上，我们曾经因为连续的熊市而中断新股发行IPO。此次股市暴跌如果进一步延续，则未来的新股发行IPO甚至即将推出的注册制改革势必将受到影响。而且，目前的股价暴跌已经使得很多上市公司股价跌破了其定向增发价格，上市公司的资本市场再融资已经受到了很大影响。因此，如果放任股价继续暴跌，则A股市场的直接融资功能未来会受到明显抑制。这不利于资本市场的市场化改革、不利于宏观层面降低债务杠杆率的要求、不利于完成国家战略转型的历史性使命。

3. 财富缩水严重阻碍居民消费和企业投资。最新的数据显示，目前中国的自然人股民已经超过9000万，受股市影响的人口可能超过3亿人。股市暴跌使得居民家庭财富大幅缩水，严重影响居民的消费能力和消费意愿。本次市场对居民财富及社会稳定的冲击力甚于07-08年的牛市终结。07年牛市顶峰对应的自由流通总市值，也就是说掌握在居民手里的市值财富，仅10万亿，从6000点调整到1664点，市值缩水相当于7万亿，而目前市场对应的自由流通市值高达25万亿，仅此论短期暴跌幅度20%计，且创业板下跌幅度更多25%，对应的自由流通总市值缩水已经有6-7万亿，也就是说损失已经接近07年牛熊转换的力度，如果未来去杠杆行情持续，市场超调引发市值缩水对居民财富的冲击效应更甚，对市场信心冲击更为剧烈。此外，资本市场的疲弱会沉重地打击市场对中国经济未来的信心，影响企业增加投资的意愿，甚至可能导致资本外逃。相关的经济数据显示，2015年二季度中国经济已经开始逐渐企稳，在此关键时刻，股市暴跌严重损害了投资者信心，不利于中国宏观经济的企稳、不利于大众创新万众创业的环境。

四．应对措施及政策建议

鉴于上述的分析，我们认为救市应该遵循几个重要原则：(1)救市重要性：现在不是救市与否的问题，是必须救，而且应该从重从快救，这周末可谓胜败在此一举，错失这个周末，后面便无翻盘机会；(2)救市的力度：救市应该尽最大力量救，持续地救，而不能边看边出；(3)救市只能成功不能失败，否则必将危及金融体系的整体稳定、危及实体经济、危及改革大业。(4)救市已经不只是证监会一个监管部门层面的事情，必然上升到国家级层面的事情。

从维护市场稳定的角度出发，我们主要有以下几点建议，供领导参考：

(一)统一思想认识，启动应急模式

1.明确对当前形势的判断，将维护当前市场稳定提升到国家经济安全的高度。近期发表的言论和出台的政策，应高度统一，具体措施应超出市场预期，避免造成信息矛盾、力度不足，干扰市场信心的恢复。

2.马上启动重大金融危机救市模式，提请政府成立“中央金融危机紧急处理小组”，从国家层面运用财政、货币等多种宏观调控手段维护市场稳定。

3.证监会组建熟悉资本市场运作、具有实战经验的专家顾问团，研究救市策略和具体措施。

(二)引导社会舆论，提振市场信心

1.请证监会领导或更高层次领导通过新闻发布会等形式出面“喊话”，旗帜鲜明地维护市场稳定，提振市场信心。

2.引导新闻媒体密集发布稳定市场的相关报道及言论。新华社、《人民日报》、央视、“三大证券报”、全国性财经类报纸，微博、微信等新媒体，新浪、网易、搜狐等网络媒体可作为重点传播平台。

(三)引导市场机构，维护市场稳定

1.引导券商研究机构发布看多市场的言论及研报。

2.券商放宽两融相关参数均应在官网、媒体发布公告。

3.汇金公司等机构投资者入市要立即公告，提振市场信心。

4.引导上市公司增持、回购股票，暂缓减持，并在一定时期内严格限制减持额度、频率。

5. 马上建立资本市场平准基金，由政府及券商、保险、银行等金融机构共同出资(甚至由央行提供流动性)，重点购买纳入沪深300、中证500的优质股票，尤其是新兴产业龙头股。基金的目标规模应足够大，至少是1-3万亿人民币，并立即向市场公告。如果不到1万亿，效果等于打水漂，请见以下分析。

关于平准基金规模的说明(主要根据市场公开资料估算整理，并引用了网上不知名数据，在此申明并感谢)

危机传染路径：第一步，最开始爆仓的是民间配资。5000点-4000点下来就是这波，目前这波几乎全军覆没，这一波下跌主要是创业板；第二步，当民间配资的多米捏骨牌开始倒下，银行及信托配资出现第二波问题，大致会在主板3800点，创业板2400点左右出现大幅坏账，这一波主要是创业板和中小板；第三步，券商向市场释放的两融业务，大致会在主板3600-3800点会造成倾泄式的砸盘，使得大盘快速下跌至3500点以下。在这一波主要是主板和优质的，可参与两融业务的中小板。这中间券商将出现大幅亏损，并有可能部分小券商出现倒闭；第四步，券商股票质押业务，大致会在主板3000-3500点出现，由于该部分的股票质押，实质为通过股市向实体经济输血的部分，会造成大量优质的上市公司出现资金困难，且由于股票量太大，无法在市场上出售；第五步，银行股票质押项目：银行的项目，由于质押率通常较券商稍低，但流动性更差，估计在3000-3200点会出现大幅坏账出现。总体而言，上述的多米诺骨牌效应，目前达到了第二步和第三步，如救援不能快速达到，则会直接会出现上20-30万亿的社会损失，且中产阶级财富会大量被洗劫，社会立即进入萧条。

对此次融资盘规模的估计：券商场内融资规模超过2万亿的融资融券资金，超过6000亿的股票质押资金；商业银行以理财资金，参与结构化配资业务8000亿元，银行股票质押规模 6000-8000亿元；受托的结构化配资业务和主动管理业务超过1万亿元；民间配资：3000-4000亿元。

因此，要制止这部分大规模爆仓行为，在目前处于第二步和第三步的情况下，需要动用大概2万亿左右的平准基金，即1-3万亿元的规模方可在短期内起到稳定市场的作用。

6. 创新性救市方案：暂停强制平仓、政府对券商两融、银行信托配资等设定损失分担担保计划

关于创新性救市方案的背景介绍及细节说明

在2008年金融危机中，美国政府曾通过对金融机构特定资产担保兜底、分担金融机构的部分损失来进行救市。

2008年11月，美国财政部、FDIC和美联储推出针对花旗集团的Asset Guarantee Program。Asset Guarantee Program针对一个特定资产池。被保护资产池有3010亿美元，包括与住宅和商业地产有关的贷款和证券、消费贷款以及其它资产。住宅相关资产担保10年，非住宅类资产担保5年。核心是损失分担计划：1.花旗集团承担前395亿美元损失；2.接下来的损失，美国财政部承担90%，花旗集团承担10%，直到美国财政部承担的损失达到50亿美元；3.再接下来的损失，FDIC承担90%，花旗集团承担10%，直到FDIC承担的损失达到100亿美元；4.在前两三部分分担的562亿美元损失的基础上，如果损失超过562亿美元，花旗集团将把剩下的2448亿美元资产作为抵押品向美联储申请无追索权贷款。

参考美国的救市计划，在目前急跌市场中，我国政府业也可以考虑对证券公司的融资融券资产进行兜底担保、分担损失，以避免两融盘强行平仓造成的相互踩踏。对于目前近两万亿的融资融券存量余额，可以鼓励证券公司大幅降低两融强制平仓线，对于已经达到强制平仓线的客户不进行强制平仓。政府可以与证券公司设定损失分担计划，对由此造成的未来潜在损失进行最后担保。我们认为，这种措施可以实行3到6个月，在未来市场平稳以后政府再逐步退出并恢复正常的融资融券强制平仓线。通过这种方式，可以大幅减少融资盘强制平仓导致的踩踏情况，增强投资者市场信心，并鼓励投资者敢于做多、放心做多。而类似的银行配资、信托配资、股票质押等资产可由银监会牵头与金融机构设定损失分担计划。

(四)修改交易规则，调整市场节奏

1.修改期货交易规则，明确禁止裸卖空或提高裸卖空的保证金比例；存量裸卖空单限时强制平仓；对于交易频繁的裸卖空投资者，要求其出具资金证明。同时，通过股指期货做多，引导市场。

2.通过修改规则等手段，限制海外投资者对A股市场的卖空操作。

3.可发布“根据市场情况调整新股发行节奏”的公告，马上暂缓新股发行审核；通过技术手段暂停7月3日10只新股的网上申购；根据市场情况控制新股发行进度。（国信证券）