谁会是新三板的暴风科技？ VIE结构企业忙“拆分”回归

“我们有几个互联网客户已把目光瞄准新三板，现在正在论证VIE 结构拆分的方案。”5月14日，华南一家券商新三板项目负责人对21世纪经济报道记者表示，“挂牌应不存在问题。困难之处在于，要顺利完成境外资本的退出，需要企业与境外风投公司进行协商。实际上，不同公司的股权架构是有差异性的。”

面对国内火爆的资本市场，越来越多原计划海外上市的公司决意卸下复杂的VIE架构实现回归。

以新三板市场为例，据不完全统计，继中搜网络(430339.OC)、复星旗下ST激动(831472.OC)登陆新三板之后，此前曾谋求海外上市的国内老牌网络论坛天涯社区近日亦明确要挂牌新三板。

同样，ST激动也于4月22日发布公告称，公司已完成4000万元定向增发，引入了包括华安未来资产管理(上海)有限公司、国泰君安、浙江浙商证券资产管理有限公司、前海开源资产管理(深圳有限公司)等在内的10家机构投资人。

“新三板的吸引力在于，企业没有利润限制门槛，申报流程短，融资方式灵活。新三板挂牌后甚至挂牌同时就可以进行定增，企业可以较迅速解决融资问题，并且也可以得到较好的估值溢价。相比之下，境外上市估值明显要低得多。”上述华南券商新三板项目负责人如是说。

互联网的最好时代

A股的高市盈率也是吸引VIE结构企业回归国内资本市场的重要原因。

最典型的案例莫过于暴风科技(300431.SZ)，作为首家拆除VIE架构回归A股的互联网公司，暴风科技股价从上市时的9.43元/股，涨至5月14日盘中最高时的278.15元/股，涨幅高达28.5倍。

而在国泰君安分析师孙金钜看来，VIE 结构企业拆分背后系受一松一紧两大政策推动。

孙金钜称，随着注册制推出，监管机构将不再进行实质性审核，即取消股票发行持续盈利条件。

“我们预计，2015年注册制会试点推出，将在创业板建立单独层次来推行注册制，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板上市。届时，创业板将建立专门层次与新三板对接，即未盈利互联网板块与新三板转板和 VIE 结构回归实现对接。” 孙金钜表示，“除了在新三板挂牌满一年的公司外，拟拆除VIE结构回归A股上市的创新型企业也将是未盈利互联网板块的另一大上市公司来源。”

此外，《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》(下称新外国投资法)也使 VIE 结构监管风险进一步显现。在一定程度上，监管收紧的可能性将推动已搭建 VIE 结构的公司拆除 VIE 回归国内资本市场。

“虽然新外国投资法目前只是征求意见阶段，距三审通过、正式立法还有一段时间，最终对 VIE 结构的认定和处理方式也存在变数，但收紧对VIE的监管已成为了趋势。” 孙金钜认为。

VIE架构挂牌新三板两途径

在上述政策预期的影响下，很多VIE企业寻求拆VIE后挂牌新三板。

前述华南券商新三板项目负责人称，目前VIE的问题主要是协议控制的问题。如果在国内上市，目前只能用境内的主体。但VIE架构的境内往往存在两个主体，一个是由内资控股的实际运营主体，另一个是由外资控股的空壳。一般内资跟外资是同一个实际控制人，通过一个协议将经营的成果作为支付服务费等方式转移给壳主体。

据介绍，VIE架构企业如果要到新三板挂牌的话，有两种途径可供选择。一是选择国内两个主体进行重组，会计处理还是按照同一控制下的合并去处理；二是选择实际运营主体切断和壳主体的协议关系后直接申请挂牌。

“由于新三板不设硬性财务指标，没有挂牌前不得进行重大重组的限制，只要进行重组或直接切断和壳主体的协议关系，即可在新三板挂牌。”该负责人表示，“但如果VIE结构的公司在境外的主体已在国外上市，又需要用境外的主体申请在国内上市的话，则属于另一层面的问题，就涉及突破现有法律边界了。”

“拆除VIE结构需要较长的时间，像中搜网络前后就花了近一年时间，二六三回归A股，对 VIE 结构进行拆除更是花了两年时间。拆除过程包含对海外机构投资者股份的赎回、VIE 相关协议的解除、股权结构的调整、境外主体的注销等操作等。”该负责人称，“因为基于两个完全不同的构架，介于法律的灰色地带，整个操作过程不是线性的，没有很清晰的路径，需要跨越一些法律和系统性的障碍。”