券商：银行业行业变革 九股重磅大戏即将上演

第3页:招商银行:员工持股计划缺乏吸引力

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招商银行:员工持股计划缺乏吸引力

招商银行 600036

研究机构：申万证券(香港) 分析师：Vivian Xue 撰写日期：2015-04-15

员工持股计划缺乏吸引力。招行4月3日宣布因筹划重大事项暂时停牌。上周五招行宣布将向核心员工(涵盖部分董事、监事、高级管理层以及中层管理人员)发行不超过43478万股(相当于扩大后股本的2%)。但是认购条件缺乏吸引力。首先,公司选择了增发新股而非从二级市场上回购。如果公司认为股票价值低估且想更好地激励员工,那么最好的做法是降低员工基本工资并用这些资金在市场上回购股票赠与员工。但是公司选择了增发新股,意味着公司补充资本动机较强且认为当前股价比较合理。其次,认购价格13.8元仅较最新收盘价折价12%,却有三年锁定期。这意味着要保证三年后股票仍然高于13.8元,才能产生正收益,如果考虑货币时间价值和机会成本,那三年后股价必须要达到更高的水平。因此我们认为该项员工持股计划未必受欢迎,最后可能会认购不足。

员工持股计划对经营业绩的影响也不宜高估。即便最后足额认购,对经营业绩的影响也不宜高估。首先,招行已经是一个完全市场化的公司,其员工薪酬已经高度取决于其业绩,所以持有股票带来的额外激励可能相对有限。其次,在持续定向宽松下,公司流动性状况得以改善,但是在资产质量风险累积的背景下,公司风险偏好有所下降,因此持股计划所筹得的资金也未必会带来非常理想的收益。

建议逢高减持。我们测算表明如果足额认购,公司核心一级资本充足率和总资本充足率将提升0.2个百分点至10.64%和12.59%,但2015和2016年EPS将被摊薄1.5%至2.28和2.42元。我们将于计划正式实施后调整盈利预测。目前公司股价对应1.05倍2015年PB,高于行业0.95倍的平均水平,从AH溢价来看,招行是唯一一家港股较A股溢价的银行,而其他银行H股较A股平均折价15%。在招行停牌的四个交易日里,港股银行板块在市场情绪回暖的推动下反弹9%,因此我们认为追落后情绪下招行股价也将反弹,但是鉴于员工持股计划吸引力不足且实际效果可能有限,公司恶化的基本面也难以支撑其估值溢价,我们建议投资者逢高减持。