“中国式”量化宽松政策能否助力“新牛市”行稳致远

如果能够让金融市场信贷全面宽松、让利率水平降低，这样对推高国内股市价格是有利的，对A股市场也将带来极大利好。

一般来说，股市能否持续健康发展，最为重要的因素取决于金融市场的利率水平。利率水平处于较低的条件下，股市就有了长期稳定发展的条件。比如2008年以来的美国股市，之所以能够很快恢复到金融危机之前的水平并让股市指数持续创新高，很大程度上与美联储让基准利率几年来一直处于低水平有关。

在去年年底央行公布的387号文件中规定，从2015年起把非银行金融机构同业存款及同业借款纳入银行存贷比考核，存款准备金率 (RRR)暂定为零。有机构测算，央行这次调整存贷款统计后，商业银行存贷比平均降幅将达5%左右。即该政策调整等于释放约5.5万亿元人民币信贷额度，等于降准达1.5%。如此力度的政策远超出市场预期。按照测算的那样，该政策既增加银行的信贷投放，也缓解目前市场流动性紧张的局面，当然有利于全面降低市场的融资成本。

具体来说，该政策的出台，对于像中农工建这样的特大银行来说，由于存贷比比率本身就不高，可贷资金也十分充裕，因此政策对这些银行的影响不是很大。但是对于存贷比比率较高或特别高、及同业存款较多的银行来说，则是重大利好。这不仅大幅度地增加这些银行的可贷资金，也让这些银行能够从当前流动性紧张的困境中走出来。

此外，对有大量存款存在银行的保险公司来说，它们或因为该政策出台可获得较高的存款利率，同样是较大的利好，从而使得保险类上市公司的股票随之大涨。而对余额宝为代表的货币基金所吸收的资金来说，以往是通过同业存款方式借给商业银行的。由于这类互联网工具之所以能够与商业银行抢存款，就在于它们所做的同业存款不需缴纳存款准备金 。因此，为了维持市场竞争的公平性，市场一直在流传这类存款要纳入一般商业银行存款的管理办法内，即要缴纳存款准备金。但这次央行的规定指出，上述同业存款的存款准备金暂时为零，或不要缴纳存款准备金。这就让互联网金融类的余额宝存在心中许久的石头落下，该政策同样对互联网金融是十分有利的。

当然，商业银行的可贷资金增加，这些资金是否会直接进入股市是不确定的。但是，当商业银行增加大量的可贷资金之后，一定会改变当前市场流动性紧张的局面，让信贷环境全面宽松。特别是在商业银行贷款利率全部放开、存款受一定管制的条件下，可贷资金增加不仅让企业融资获得便利，也可以让融资成本降低。这既有利于解决中小企业融资难与贵的问题，也有利于减轻那些负债沉重公司的负担，特别是对那些资金密集型行业来说更是重大的利好。如果这次央行的政策能够让金融市场信贷全面宽松、让利率水平降低，这样对推高国内股市价格是有利的，对A股市场带也将带来极大利好。

比如，央行此前的降息，其目的是要降低实体经济的融资成本，缓解实际利率水平过高的问题，但现有的数据表明，央行降息引导利率水平下降的效果并不明显。进入2014年12月份以来，市场利率在降息后不跌反升。数据显示，银行间回购利率亦无下跌趋势。反之，在所释放出来的流动性进入股市与楼市的情况下，银行发行的理财产品收益率反而上升，这自然会拉高资金成本，要让融资成本降低并非易事。

同样，387号文件将非银行同业存款纳入存贷比，并暂不缴纳存款准备金。理论上是可增加银行的可贷资金，及让市场流动性宽松，有利于金融市场利率水平降低。但实际上要达其效果是相当不确定的。这不仅在于国内银行要受到其他方面的限制，比如贷款额度及资本充足率等，而银行对资产质量关注，并不会使信贷过度的扩张，而且还在于监管套利，这些政策会鼓励更多的中小银行持有更多的同业存款，从而导致资金成本上升而不是下降。在这种情况下，实体经济的融资成本可能不降反升。

可见，这种中国式的量化宽松政策，尽管没有像平常那样降息降准，不动用货币政策常规的价格工具及数量工具，也不像欧美国家央行采取非常规的量化宽松政策，但理论上看，同样是一种量宽政策，即在中国的金融市场条件下让信贷市场更为宽松，这就是为何市场对该政策可能产生效果有这样大的预期所在。

但是，由于中国金融市场环境与制度与欧美不一样，如果仅用欧美式的思考和测算来解释央行的政策，其预期与实际效果可能相差很远。因为当前中国金融市场运作机理、金融市场价格机制等都与欧美国家市场有很大不同。还有，央行政策仅仅会以管理预期来影响实体经济及A股市场，但如果A股繁荣不能够建立在实体经济的基础上，那么央行量宽政策是否能够护航A股的发展与繁荣是相当不确定的。所以，这些政策是否能够真正让金融市场融资水平全面降低，还需时间来检验。

(作者系中国社会科学院金融研究所研究员)