高端耳机商海菲曼IPO，毛利率高出同行近一倍，监管曾质疑其刷单虚增收入

近期，国产顶级HIFI耳机品牌商海菲曼正式递交招股书冲击北交所。

证券之星注意到，早在去年9月，海菲曼就成功挂牌新三板。此次冲击北交所，公司募集资金5.5亿元，主要用于声学元器件及整机产能提升和监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发两大项目，豪赌超高端电声市场。

近几年里，公司业绩不断提升，但整体规模在2亿元左右。从产品上看，海菲曼耳机均价在千元以上，专注超高端市场，其毛利率也高出同行近一倍。但另一边，主做对技术要求更高的发烧级耳机，海菲曼的研发费用率却始终低同行一截。

值得注意的是，此前，海菲曼主要销往海外市场，如今，公司似乎正在尝试将重心转移至国内，但随着国内销售占比的不断提升，监管对公司国内销售增长的真实性提出了质疑。

海外销售占比不断下降

海菲曼成立于2011年，公司总部位于江苏省昆山市。海菲曼集研发、生产、销售与服务于一体，产品包含头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。公司专注于“还原最真实声音”，致力于为全球的用户提供高保真级别的听音享受。主力产品是“头戴式发烧耳机”，产品定位是高端的电声市场，大部分单品的价格在1000元-1万元不等，其中价格最高的一款耳机是2016年推出的“香格里拉”，官网售价高达30万元。

高价之下，公司营收规模并不算高。2021年—2024年上半年(以下称报告期内)，海菲曼实现营业收入分别为1.42亿元、1.54亿元、2.04亿元及8868.54万元。 尽管营收规模不大，但海菲曼的盈利十分可观。报告期内，公司取得净利润分别为3374.94万元、3624.45万元、5549.98万元及2109.3万元；对应各期净利率分别为23.82%、23.59%、27.24%、26.78%。

证券之星注意到，海菲曼在亚马逊平台的表现非常出色，尤其是在HiFi头戴式耳机领域，是亚马逊平台的明星卖家。海菲曼在亚马逊平台售卖的耳机整体定价比较高，多款头戴式耳机产品的售价都在1000美元以上。

因此，从收入地区来看，海菲曼以境外市场销售为主。报告期各期，公司境外收入占比分别为72.85%、67.94%、66.26%和 61.23%，主要销往美国、欧洲、日韩等经济发达、消费市场成熟的国家和地区。

不过，从占比看，公司似乎有意图在调整境外销售的比例，报告期内，其境内销售占比分别为27.15%、32.06%、33.74%和38.77%，正在快速提升。

证券之星注意到，海菲曼在国内主要依靠京东、天猫等电子平台进行销售。但由于近两年里公司国内的销售占比增长迅速，在问询函中，监管对其线上销售的真实性提出了质疑。根据问询函，其要求海菲曼进一步说明是否存在连续相似ID、相近IP地址或同一客户连续或多次购买产品的情形，是否存在通过刷单虚增收入的情形等。

值得注意的是，在回复函中，海菲曼提到，亚马逊平台因亚马逊数据安全及保护买家隐私的要求无法获取用户ID等明细信息；自建商城未设置用户ID字段，仅保留用户姓名及用户邮箱；天猫、抖音及速卖通因隐私条款均无法获取用户ID等明细信息。但在2023年，天猫平台存在同一地址收货较为集中的情形，“福建省莆田市涵江区涵*街***”订单数252个，合计金额为16.52万元，占该平台收入1.22%。

对比同行“轻研发重营销”

证券之星注意到，发烧级耳机旨在为音乐爱好者、专业音乐人士等寻求优质聆听体验的用户提供卓越的音频性能和自然的音乐体验。发烧级耳机优先考虑保真度，通常具有平衡的声音特征，其目标是以清晰、细节和宽广的声场呈现声音，让听众能够准确地听到乐器和人声。因此，市面上，发烧级耳机的价格也更高昂。

这一点也体现在招股中，报告期内，公司毛利率水平亦处于高位，且逐年增长，具体来看，海菲曼毛利率分别为63.71%、65.06%、68.19%、68.91%。

与同行业可比公司相比，海菲曼的毛利率可谓奇高。以漫步者、惠威科技、先歌国际为例，2021年—2024年上半年，其毛利率平均值分别为34.69%、32.8%、35.82%及37.37%。相比之下，海菲曼高出行业均值近一倍。

而相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高。但从数据上看，公司研发费用率明显低于同行业可比公司。报告期内，海菲曼其研发费用仅为768.08万元、869.03万元、1058.81万元和564.09万元，研发费用率分别为5.42%、5.66%、5.20%和6.36%，同行均值分别为6.3%、6.72%、6.67%、8.58%。

有耳机玩家对证券之星表示，实际上，很多发烧友对海菲曼的音质非常认可，但做工和品控都不敢恭维，其在生产制造层面存在短板。

至于销售费用方面，海菲曼看起来要大方得多。报告期各期，公司销售费用分别为2430.73万元、3034.69万元、3834.45万元和1938.71万元，销售费用率分别为17.16%、19.75%、18.82%和21.86%，远高于同行业可比公司平均值的8.67%、10.70%、12.35%和12.23%。

从其费用支出上看，面向大众消费市场的漫步者等品牌销售费用率却只维持在12%左右，而面向行业壁垒更高、专业要求更高的海菲曼却“轻研发重营销”，实属有些不符合常理。

前员工公司成为第一大直销客户

证券之星发现，海菲曼的境内销售增长，也多亏了公司前员工的功劳。

2023年度，海菲曼的第一大境内直销客户为惠州拉格朗贸易有限公司(以下简称“拉格朗”)。天眼查显示，拉格朗于2022年11月22日注册成立，注册资本10万元，人员规模为0人。

2023年，成立仅一年的拉格朗便成为海菲曼当年境内第一大直销客户，2023年和2024年上半年的交易金额分别为457.97万元、132.34万元，占海菲曼当年总营收的比例分别为2.25%、1.49%。

而该公司曾由海菲曼前员工庄广杭控制。据了解，庄广杭在海菲曼工作期间参与了股权激励计划，截至招股书披露日，其通过珠海音速感(员工持股平台)间接持有海菲曼0.1%的股权。

或许是为了规避关联交易，海菲曼于2024年6月收购了拉格朗100%的股权，将其纳入合并范围，但依据拉格朗2023年的账面净资产作价仅2万元。

公开资料显示，拉格朗主要经营电子产品的出口贸易业务。达信电子将其为国外客户组装的鼠标、键盘等电子产品销售给拉格朗，由拉格朗办理出口报关手续后转售给海外客户。上述交易中拉格朗赚取7%左右的贸易毛利。

2023年营业收入472.95万元，按照7%左右的贸易收益计算，拉格朗当年获得的收益约33.11万元。一年收益达33万元的公司，最后却以2万元卖掉。

对此，在首轮问询中，监管层要求海菲曼：说明拉格朗的设立情况、出资来源、与发行人的业务合作、收购前对其他客户的业务开展、报告期内资产负债表、利润表及主要经营情况，是否经审计等，与公司是否存在关联关系，是否为实控人边仿实际控制。

海菲曼回复称，拉格朗自设立至被公司收购前，均由庄广杭持有其100%股份，系基于上述出口退税背景而设立，拉格朗亦不存在与边仿或其近亲属的资金往来，非实际控制人边仿控制的企业，由于拉格朗系子公司前员工投资设立且其业务与公司关联性较大，报告期内公司将拉格朗认定为关联方进行披露。(本文首发证券之星，作者｜于莹)