权证难以顺利解决股权分置

目前有关股权分置的方案中，影响比较大的一种方案是试图通过权证来解决。讨论股权分置都有一个基本前提，即尽可能减少市场震荡，保护流通股东利益少受损失。正是在这个意义上，我认为权证很难顺利解决股权分置。

　　 权证的出发点有可取之处

　　 目前所看到的多数方案都隐含着一个基本前提或假设，即流通股的投资风险远远高于非流通股，因此，流通股的价格除了包含流动性溢价之外，理应要求比较高的风险溢价。显然，如果非流通股不想支付流动性溢价和风险溢价，只想以市价直接上市流通，必然导致流通股价格大幅下跌。权证的设计者有可能是想把流通股权益或流通股价格所包含的流动性溢价和风险溢价用权证来表现，或者说用权证剥离出来，以单独体现其价值，并通过市场来发现其价格。显然，这一思路进一步表明了流通股股东在股权分置问题上的要求的合理性。但利用权证来解决股权分置有一个重大缺陷甚至是致命的问题，即由于利益关联方的操纵，权证最后发现的价格很可能是无效的价格，其结局很可能是流通股补偿不足。

　　 权证的价格更容易被操纵

　　 有学者认为，各公司分散决策，由流通股股东与非流通股股东谈判来决定股权分置方案不仅效率低，而且容易被机构操纵。他提出用认沽权证解决股权分置，该权证可上市交易。

　　 国际实证研究恰恰表明，股票权证的交易流通确实对标的股价会产生影响，权证对价格更加敏感，相对于标的股票，权证的杠杆效应会使得权证价格更容易被操纵。机构既可以操纵权证价格，又可以通过操纵权证的价格来打压标的股票价格，这对流通股和非流通股都没有好处，只能使问题更加复杂化。事实上，让市场博弈去发现权证价格，本身就等于鼓励和纵容机构去操纵股价。

　　 用新股支付认沽权证

　　 可能会使流通股损失更大

　　 用认沽权证为流通股锁定价格风险，那么一旦股权分置解决后股价下跌，流通股股东把股票卖给谁？既然认沽权证是上市公司发行的，流通股股东这时候是不是应该把股票卖给上市公司？显然这是不可能的事：第一，上市公司只恨圈钱太少，一般不会出钱回购股票；第二，大多数上市公司财务状况不允许；第三，《证券法》有限制。

　　 该学者建议，由上市公司就发行新股票向流通股提出补偿。按道理，既然是给流通股的补偿，这些新股就应该是无偿送给流通股东的。但既然是送股，给该权证规定行权价格就是多此一举。如果这些新股还要流通股股东再掏钱购买，即流通股股东不仅不能把自己持有的股票卖给权证的发行人即上市公司(请注意：这就是认沽权证的定义)，即不仅没有得到补偿，反而还要再掏钱按认沽权证约定的行权价购买新股。不管这些新股要不要流通股股东掏钱购买，都可以肯定，新股扩容势必加剧股价进一步下跌，其结局与初衷完全相反，流通股股东的损失更加惨重。

　　 关键是权证价格不真实

　　 显然，非流通股都希望尽可能减少对流通股的补偿义务。要实现这一目标，非流通股就要在过渡期尽量维护股价。而非流通股维护股价即操纵股价最好的手段之一，就是在过渡期尽量不卖股票，等到过渡期结束之后，非流通股解除了补偿义务，就可以放心抛售自己的股票了。这就意味着，股权分置带给流通股的风险与损失在过渡期并没有充分释放或充分体现，可以预期，过渡期结束之后股价必然继续大跌，流通股补偿不足。流通股将会发现其实际损失远远超出其得到的补偿。

　　 延长股权分置过渡期也无法克服这个问题。对于非流通股而言，他们已经等待了几年甚至十几年，现在再多等几月又有何妨？相反，过渡期太长，无异于投资者的痛苦。这是用权证来解决股权分置无法回避也难以承受的悲哀。