民生证券：给予今世缘买入评级

民生证券股份有限公司王言海,胡慧铭近期对今世缘进行研究并发布了研究报告《2025年半年报点评：加码渠道投入，降速调整节奏》，给予今世缘买入评级。

　　今世缘(603369)

　　事件：公司于2025年8月26日发布2025年半年报，上半年实现营收69.5亿元，同减4.8%；实现归母净利润22.3亿元，同减9.5%；扣非归母净利润22.2亿元，同减9.1%。单季度看，公司25Q2实现营收、归母净利润、扣非归母净利润18.5、5.9、5.9亿元，同减29.7%、37.1%、36.5%。

　　降速调整释放压力，省外持续培育布局。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25H1公司特A+类产品实现收入43.1亿元，同比-7.4%；特A类22.3亿元，同比+0.7%；A类2.3亿元，同比-10.0%；B类0.8亿元，同比-6.3%；C、D类0.3亿元，同比-39.4%。分地区看，25H1公司淮安市场实现收入12.3亿元，同比-4.3%；南京市场17.5亿元，同比-7.9%；苏南市场7.3亿元，同比-11.0%；苏中市场11.2亿元，同比-0.2%；盐城市场7.5亿元，同比-6.4%；淮海市场6.8亿元。同比-7.3%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下，调整幅度保持可控；苏中扬州、泰州、南通等区域保持稳健势能。省外市场实现收入6.3亿元，同比+4.8%，省外区域逐步起势，逆势维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25H1末，公司省内经销商646家，净增加33家；省外653家，净增加38家，合计1299家。

　　加大费用投放力度，毛利率保持稳定。公司25H1公司毛利率73.4%，同比-0.4pcts，行业需求承压背景下公司调整买赠力度稳定产品价盘；25H1归母净利率32.1%，同比-1.6pcts。公司25年上半年销售费用率为14.8%，同比+1.4pcts；管理费用率为3.0%，同比+0.2pcts；单二季度看，25Q2毛利率为72.8%，同比-0.2pcts；归母净利率为31.6%，同比-3.7pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q2公司销售费用率为19.0%，同比+6.8%；管理费用率为5.7%，同比+1.7pcts。公司经销商回款节奏较为稳健，调整发货节奏维持渠道库存良性，25年上半年末合同负债6.0亿元，同比-4.4%。

　　投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下加速报表出清，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27年归母净利润为31.25/33.09/36.28亿元，当前股价对应P/E为18/17/15X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.6%，其预测2025年度归属净利润为盈利30.38亿，根据现价换算的预测PE为17.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级19家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为56.06。

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