控股比“双松绑” 券商直投杠杆提升

处于行业转型周期下，券商各类业务的进化仍在持续。

21世纪经济报道记者了解到，日前中国证券业协会起草了《证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定(征求意见稿)》(下称征求意见稿)，对券商直投子公司业务的监管规则进行“更新”。

征求意见稿规定，券商对直投子公司，以及直投子公司对直投基金的持股比例下限有望被调降至51%和35%，但券商仍需对该类持股对象保持控制权，此外直投子公司及下属机构负债上限也得到扩大。

而在业内人士看来，对于直投子公司及直投基金持股比例下限的松绑，有望对券商直投业务的经营杠杆带来抬升，进而扩大券商的直投业务规模。

控股比再提直投杠杆

此次针对券商直投业务规则的重修，已是近三年来的第3次调整，早在2012年11月2日，中证协便下发了《证券公司直接投资业务规范》(下称规范)，而后又于去年1月3日对规范进行修订。

与此前规范相比，此次重修的征求意见稿就券商对直投子公司控股比例作出了新安排。

其中，券商可以同其他投资者共同出资设立直投子公司，其条件为券商持股比例需超过51%，及拥有子公司管理的绝对控制权；而直投子公司及下属机构设立直投基金时，直投子公司对基金管理机构的比例需在35%以上，且掌握控制权。

而按照此前规范要求，直投子公司需券商全资持有，对旗下基金管理机构，券商的出资亦不得少于51%。

这意味着，按照新规，券商对直投子公司及基金管理机构的持股比例下限将迎来“双降”。

除控股比例开放外，直投子公司负债经营的监管松绑也同时到来。

征求意见稿规定，“直投子公司及其下属机构可以负债经营。直投子公司非全资下属机构负债余额不得超过净资产或实缴出资总额的百分之四十”，且并未对负债期限进行约束；而在此前，直投子公司非全资下属机构及直投基金的负债期限最长不得超过1年，且负债余额不得超过注册资本或实缴出资总额的30%。

在业内人士看来，征求意见稿对于控股比例下限及负债余额上限的调整，其效果仍将进一步抬高券商直投业务的杠杆。

“其实这是在放大券商在直投业务方面的杠杆，以减少对净资本的占用，同时扩大直投业务规模。”东部一家上市券商并购基金人士指出，“无论股权还是债权，最后的效果都是扩张实际控制的资产规模。”

值得一提的是，该办法对于券商直投子公司引入其他股东的情况亦设定了相应的门槛要求。

根据规定，参股直投子公司的其他投资者不得存在“最近3年因违法违规行为受到重大行政处罚或者刑事处罚”；“因违法违规行为正在被监管机构调查，或者正处于整改期间”；以及“最近3年在金融监管、税务、工商等部门以及自律管理、商业银行等机构存在重大不良记录”等情况。

“对于参股投资者资格的这个规定并不严格，应该算开了比较大的口子。”前述并购基金人士坦言，“以后券商还有希望通过这个口子开展股权激励等创新。”

“负面清单”变化有限

此外，有关征求意见稿中券商直投业务的“负面清单”的概念也引起了业内的较大反响，业内普遍认为，负面清单的执行有望提高券商直投业务的市场化程度。

征求意见稿规定，“以商业贿赂等非法手段获得投资机会，或者违法违规进行交易”；“对企业投资不得以企业聘请证券公司担任保荐机构为前提”；“违背国家宏观政策和产业政策”；“违反法律法规规定或合同约定的保密义务”将成为券商直投业务的四项“禁区”。

但21世纪经济报道记者对照去年1月份修订的规范后发现，征求意见稿中的禁投事项与此前规定相比并无较大变化。

其中的一、三、四项禁令，在此前的规范中已有涉及，而“对企业投资不得以企业聘请证券公司担任保荐机构为前提”背后的“保荐+直投”模式此前就被禁止。

此外征求意见稿还指出，直投子公司及其下属机构不得存在“协会禁止的其他行为”，而在业内人士看来，这一规定仍然保留了监管层对征求意见稿的解释权。

“从形式上有变化，之前的规范没有将禁止项放在一起罗列，而新的征求意见稿把它们归纳为子公司的禁止行为。”中银律师事务所一位律师认为，“禁项中的其他行为的规定相当于协会仍然将解释权拿在手中。”

此外，针对原本规避争议较大的“保荐+直投”模式中可能存在的利益冲突，征求意见稿仍然与此前的规范保持了一致——即券商“担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商”后，直投子公司不得对该企业进行投资。

其中，券商成为中介身份的确认时间点按照“签订有关协议”或者“实质开展相关业务”两个时点孰早的原则。

对于实质开展相关业务的解释，征求意见稿解释为“证券公司虽然未与拟上市企业签订书面协议，可以以证券公司召开拟上市企业首次公开发行股票项目第一次中介机构协调会的日期认定”。

在业内人士看来，虽将时点划断为券商可否直投相关企业的标准，但在实际操作中，保荐+直投模式仍然存在提前沟通可能。

“实际开展业务的确定比较正式，但在这之前，不排除有券商和企业事先进行非正式沟通的可能。”上海一位投行人士认为，“先私下沟通投资，随后就进行辅导，就能绕开这一约束。”