去杠杆牛市更健康

A股市场近期对政策高度敏感而对经济基本面相对麻木的特点，有其必然的内在逻辑。回顾近一年以来、尤其是近半年以来的市场走势，应该说行情得以展开的最大促动因素即是政策面促使市场预期逆转。从去年上半年以来，改革预期推升军工、互联网信息安全、节能环保等行业板块轮番表现，演绎出平衡市下的结构性个股行情，股指表现相对平静。而在去年11月之后，受沪港通开通与央行超预期降息促动，市场强烈看多的预期迅速升温，增量资金大举涌入股市，市场上演以券商、保险、银行以及央企改革为代表的大市值蓝筹股的价值重估行情。可以说，是改革与流动性宽松双轮驱动，催升出整个2014年的结构性牛市行情。而对于宏观经济增速的重心下移，市场一年多以来已经有了充分预期，由于就业这一核心指标较稳定，以及通胀水平受到有效控制，有基本的数据支撑，人们对“新常态”之下的宏观经济运行稳定、经济增速下行中质量提升的预期稳定，因此对宏观经济数据指标表现出相对的麻木。

“当台风吹来的时候，猪都能飞得起来”，这是近几个月市场对股指上行推动因素与热点表现的形象比喻。近几个月的上涨行情之中，“台风”是政策与增量资金：是政策改变了人们对市场的预期，引发增量资金积极入市，而增量资金集中入市后选择性介入大市值蓝筹股与改革预期股，推动了股指大幅上涨。

笔者认为，近几个月的上涨，增量资金主要来源于下几个方面：一是央行降息降低信贷成本，促使部分信贷与储蓄资金流入股市，该项资金包括了产业投资资金以及新增机构与散户投资者的增量资金；二是在房地产市场景气筑顶回落的背景之下，原先依托于房地产标的的各类信托、银行理财、券商集合理财等金融投资资金回流股市；三是沪港通开通之后，境外资金借道沪股通介入A股市场，虽然该部分资金初期规模不大，但因为境内资本市场开放程度有限，作为有限的投资渠道，此一通道的后期影响是长期与巨大的。第四类就是券商两融业务等带来的杠杆资金。

在常规情形之下，上述四类资金之中，由于降息带动社会资金成本全面降低，由其促动的新资金入市给股指表现带来的贡献应是预期之下的、常态的，但基于当前中国经济的阶段性特定背景，后三类资金集中进入对A股显然形成了更巨大的阶段性的增量推升效应。从房地产市场经历10年的反复上涨之后景气周期演变情况来看，市场预期房地产景气已是上行乏力，房市投资与投机资金退出之后战略性介入A股的动机是明确的，而依托于房地产景气筑顶相伴的包括信托、银行理财、券商集合理财在内的衍生性投资(投机)资金，也将转移阵地，这一前景也非常明确，在市场资金成本降低的预期下，持续走强的A股就成了最重要的方向选择。

融资融券资金的方向更为明确，它主要是以证券市场具体投资品种质押与契约安排而衍生的新增市场资金，其融资做多与融券做空的双向交易特征，在市场运行中常常形成助涨与助跌效应。同时，行情趋势性运行又对两融业务形成“自激励”效应，从而将市场的既有波动趋势放大，形成市场的不可预知风险。而上述因素共同作用，使得当前在流动性宽松背景之下的结构牛市行情继续展开，但可以预计的是波动加大也将是“新常态”。

去年11月份以来由增量资金推升的蓝筹股估值回归行情，与创业板市场形成“跷跷板”效应，形成了A股市场的非对称结构性行情，这是A股市场宏观结构方面的一大特征。A股的这种非对称、非特异性特征实际上自2013年即已开始，当年沪深A股主板市场持续下跌，但创业板指却在新经济预期之下逆向而行、屡创新高，走出整体翻番的行情，近几个月以来创业板指与主板此消彼涨，但在2015年之后，在主板震荡盘整中再度向上创出新高。从走势来看，主板与创业板争夺资金的迹象很明显，创业板带有更多的存量资金博弈特征，新增资金“主战场”聚焦于主板市场。

理性分析，市场近期的上涨与A股主板蓝筹股估值回归有着合理的内在逻辑：股票估值的基本依据在于企业未来赢利带来的现金流量的贴现值与市场资金贴现率的对比，虽然在宏观经济增速回落背景下，企业赢利增速放缓，但降息与货币政策结构宽松推动的市场贴现率的降低，通过降低分母的形式，反向提升了股票的估值水平；与此同时，房地产资金与各类金融投资资金搬家、券商两融加杠杆等行为带动的增量资金入市，扩大了资金供给，更强化了A股估值的提升预期。

非特异行情也带来一些问题，这一问题在创业板方面，表现为市场泡沫，需要自身营利能力大幅提升进行化解；在主板方面，是增量资金集中迅猛入市对部分股票的过度追捧形成晕轮效应，使得该部分股票上涨过快而积聚短期动荡风险。如此前券商股在预期较为一致的背景之下集体飙升迅速翻番，而行情上涨之时，无序加杠杆将给市场带来不必要的增量扰动，当过快上涨的行情反向修正时，就会给市场带来额外的动荡冲击。从这一角度理解管理层对券商两融业务违规行为的查处，可以看出，政策规范意图是促使行情更健康运行。与宏观调控一样，笔者预计股市的政策监管与操作也将更多的相向而动，在市场低迷时加杠杆，在行情过热时去杠杆，以促使市场在规范前提下籍由经济基本面与市场资金供求等方面的自身逻辑决定，而自发运行。

就政策操作而言，管理层当前去杠杆、希望引领市场理性预期的动作，规范券商两融业务是一个表现。其实不只券商的两融业务存在违规行为，笔者认为，当前市场新出现的一些以股市投资为标的的民间融资行为，如各类对A股投资的、贯之以“伞型基金”的大比例配资行为等，蕴含着较大的市场风险，同样需要进行监管与规范。

管理层在股市过热时的另一个降杠杆意图可能是，央行在降准与降息行动方面暂时“按兵不动”，等待更佳的时间窗口。央行行长周小川日前表示，央行无意向市场过度释放流动性，并且不会针对房地产市场单独出台货币政策，可以视为这一方向的信号，而当前就业稳定奠定背景之下，政策面对经济增速下行的容忍度提升，也给货币政策短期内保持适度中性提供注脚。

而站在投资者角度，需要理解，在开放与杠杆操作的背景下，当市场结束单边上涨之后，股指双向的、结构性的波动将会放大，大幅波动将成为股市新常态，市场投资风险自担、结果自负。诚然，当台风吹来时，猪都可以飞起来，但在台风过后，能飞的就只有凤凰了。当然，每一轮行情的内在推升逻辑各不相同，因此股市具体品种何为猪，何为凤凰，区分标准也就不会相同，两类角色也常常会互换，需要综合各个层面的信息，准确把握市场脉动，理性进行分辨，方能取得良好的投资回报。