宏观专题：股债跷跷板为何失灵？

（以下内容从德邦证券《宏观专题：股债跷跷板为何失灵？》研报附件原文摘录）
投资要点：
传统大类资产配置理论认为，股票与债券之间存在着负相关关系。美林时钟对此有清晰的理论解释，经济上行周期，股票占优，下行周期，债券占优。我们以2006年至2012年间中国市场较为完整的两轮周期为样本，对上证综指与中证全债指数的月收益率进行测算，结果显示，复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段的相关系数分别均为负值。这一结果表明，在经济周期运行较为清晰的阶段，“股债跷跷板”效应较为明显，美林时钟框架对于资产配置具有较好的阶段性指导意义。
当前股债跷跷板效应明显弱化。2026年6月下旬以来，A股显著调整，上证指数累计下跌8.40%，但10年期国债收益率维持在1.72%-1.75%区间窄幅震荡，区间下行不足1BP，债市对权益调整的避险反馈明显弱于历史经验。近三年股债相关系数R2仅0.1887，线性关系极弱，股债同涨同跌现象增多，美林时钟的解释力正在下降。我们认为，近期股债跷跷板效应弱化，是经济结构分化背景下，股债围绕不同经济部门独立定价，叠加资金行为与风险偏好未系统走弱共同作用的结果。
经济K型分化是跷跷板失效的重要原因之一。当前中国经济呈现“新强旧弱”的K型分化格局。上半年高技术制造业和数字产品制造业增加值分别同比增长13.3%和12.3%，计算机、通信、电子设备制造业利润累计同比高达96.9%；而房地产开发投资累计下降18%，社融存量增速降至7.4%的低位。股债开始分别定价经济的不同方向——股市定价“K型上端”（AI、高端制造等新兴产业），债市定价“K型下端”（地产、基建等传统部门），单一经济指标对股债资产的解释力有所下降。
固收+产品扩容与债基久期偏高强化股债同向联动。截至7月28日，固收+规模扩容至3.37万亿元，约占债券型基金的27.34%。二级债基加权股票仓位约16.91%，处于较高位置。权益市场调整时，净值回撤可能触发投资者赎回，管理人或被迫卖出债券以满足流动性需求，使权益回撤压力转化为债市抛压，而非传统逻辑下资金由股市主动流向债市的避险行为。此外，当前债基久期已拉至5年以上，持仓结构较为脆弱，超长端品种在赎回中承受的压力更大，债市在权益调整期间难以形成趋势性下行。
风险偏好并未系统性走弱。权益回调后市场仍存反弹预期，资金并未大规模涌入债市，6月下旬以来股债市场均呈现缩量成交格局。上证指数触及阶段低位快速反弹约3%，但同期主要利率债收益率反而下行，两者并未形成显著的此消彼长关系。
展望后市，预计债券市场短期仍将围绕政策预期与资金面博弈，方向性突破需明确的增量催化因素。股票市场方面，科技板块仍是核心主线，但估值偏高、分化极致，可采取“科技为矛+红利为盾”的均衡配置，兼顾弹性与稳定性。长期来看，股债重归负相关或需等待新经济体量足以替代旧经济、带动全社会信贷需求重新回升。
风险提示：政策超预期风险；供给放量与资金面收敛风险；固收+负反馈风险