宏观深度报告：2026年财政可能有两个超预期

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：2026年财政可能有两个超预期》研报附件原文摘录）
核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政的边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期。超预期主要来自两个方向：一是物价回升将带来的财政收入增量；二是2025年有较多的财政“余粮”留到下年使用。具体而言，若PPI同比增速回升1.8个点（-2.4%→-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，这一效果相当于赤字率提高0.2个点（即4.0%→4.2%）；同时，今年支出偏慢，财政“余粮”可能超5000亿。这两项合计7600亿，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点，从而在预算框架内实现超预期的支出扩张。
（1）赤字率不增，财政支出增速也能提升。不应单纯以赤字率的高低来评判财政的积极程度，财政支出的实际增速受多种因素驱动，历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速反而回升的现象。最近的两次，一是2021-2022年，官方赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速反而从0%大幅拉升至6.1%。二是2016-2018年，赤字率虽然从3%降至2.6%，支出增速却从6.8%攀升到了8.8%。
（2）“赤字不增、支出提速”可能来自于两个超预期。我国财政支出增量由收入增长、赤字增量以及调入和结转结余资金等多个因素共同支撑。因此即使2026年预算赤字率维持稳定，财政仍有超预期可能。这种超预期可能来自于两方面，一是物价增速回升带来的财政收入增速回升，二是今年没有花完的钱，大量财政“余粮”形成的“调入及结转结余资金”。
（3）超预期一：物价增速回升带来的税收收入增加2600亿。我国现行的间接税体系对物价波动极度敏感，原因是间接税的税基直接与物价绑定，传导途径短。物价变化主要通过增值税、附加税、企业所得税及资源税等四大渠道影响税收收入，这四大渠道合计占全国税收收入的近67%。从历史经验来看，PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可提升0.5-0.8个点。这意味着如果按照Wind一致预期PPI明年回升1.8个点，有望带来约2600亿元的税收增收，其经济效果大致等同于将赤字率额外提高0.2个百分点。
（4）超预期二：2025年沉淀的财政“余粮”。2025年前11个月，中国财政存款累计新增2.04万亿元，创下历史同期最高水平，预计全年财政存款增量将超过5000亿元。这一巨额结余的形成，本质上是因为2025年财政支出进度显著慢于预算目标，前11个月一般公共预算支出和政府性基金支出都偏慢。一般公共预算支出偏慢主要集中在农林水、城乡社区等基建相关领域，2025年作为“化债”关键年，大量财政资源被优先用于置换存量债务和清偿政府拖欠企业账款，从而挤占了直接投向基建项目的资金。政府性基金支出偏慢，可能是超长期特别国债转化为实际支出的速度相对较慢。
（5）两个“超预期”下，2026可能实现“赤字不增、支出提速”。假设2600亿物价回升带来的税收增收，和5000亿财政余粮，全部用于2026年支出，按照2025年预算支出29.7万亿计算，能额外提高2026年一般公共预算支出增速2.6个点左右，从而实现“赤字不增、支出提速”。
风险提示：（1）房地产和土地市场变化，对财政影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，财政收支变化也较大；（2）物价回升幅度，以及物价回升对财政的影响，是基于一定逻辑下的估算，结果存在一定风险；（3）如果12月突击花钱超预期，最终剩下的财政余粮也有可能低于预期。